烟台万华：未来增长看点多多成长空间依然广阔

　　生意社8月12日讯　●中国MDI市场的龙头企业。MDI(二苯基甲烷二异氰酸酯)是聚氨酯的主要原料之一，聚氨酯以泡沫塑料、弹性体、涂料、胶粘剂、纤维、合成革、防水材料等多种产品形态广泛应用于各行各业。

　　MDI生产具有很高的技术壁垒，目前全球仅有巴斯夫、拜耳、陶氏、亨斯迈、烟台万华、日本聚氨酯等少数企业掌握核心制造技术。2007年，烟台万华MDI销量33.74万吨，占国内市场份额的33.6%并稳步拓展国际市场。依托持续的技术创新和自主研发，公司荣获2007年度国家科技进步一等奖。

　　 ●短期需求：纯MDI增长放缓，聚合MDI延续快速增长。MDI产品包括纯MDI和聚合MDI。纯MDI主要应用于浆料、鞋底原液、氨纶等领域，由于纺织、鞋类等下游行业在人民币升值、国外反倾销、出口退税下调等因素冲击下面临经营压力，国内纯MDI市场08年需求增长放缓。但是万华的客户定位较为高端，纯MDI产品销售不存在问题，仅价格上稍受到一定制约；聚合MDI目前主要用于冰箱冷柜、屋顶、冷库、供暖管道保温等领域，延续了快速增长的趋势，市场前景乐观。

　　 ●长期需求：建筑节能领域有望带动MDI需求倍增。在全球市场，建筑保温材料占据MDI需求的50%，而在中国，MDI在建筑保温领域的应用还几乎是一片空白。我国现有建筑中99%为高耗能建筑，新建建筑单位面积采暖能耗为发达国家的3倍以上，在能源价格高企的背景下，大力推行建筑节能是必然举措。目前国家已出台了《节约能源法》、《节能减排综合性工作方案》等相关法律和政策规章，以及建设部的《聚氨酯墙体施工导则》等规范标准，但还没有建筑墙体保温方面的强制性和鼓励性政策出台。一旦有实质性的强制或鼓励政策出台，将会启动MDI行业新一轮的高速增长。此外，MDI在生态粘合剂领域的应用也是未来的潜在增长点。

　　 ●国内MDI产能扩张不改有序的行业竞争格局。在市场长期增长前景的鼓舞下，近年来国内MDI产能扩张迅速，07年巴斯夫、亨斯迈、上海华谊等数家企业合资的上海联恒24万吨MDI装置投产，目前产品质量逐渐趋于正常；万华自身08年底产能有望扩至50万吨；上海拜耳35万吨项目08年试生产，预计09年正式投产；巴斯夫重庆40万吨合资项目正积极筹备，预计2011年投产。此外，日本聚氨酯(NPU)20万吨装置的销售也主要正对中国。虽然MDI产能扩张较快，但我们认为行业并不会因此而陷入无序竞争。首先，MDI是个寡头垄断的行业，通过控制产量维持高毛利率是企业的基本竞争策略，MDI制造核心技术从未对外转让也说明几家跨国巨头对行业利润空间的看好；其次，预计未来几年中国MDI需求的复合年增长在15%以上，若考虑建筑保温领域的潜在市场则空间更大，因此需求的增长能够在很大消化产能的提升。

　　 ●原材料涨价对毛利影响有限。近期苯胺等MDI上游原料涨价幅度达到30%左右，而MDI价格则小幅下跌，市场担心MDI盈利空间受到较大程度压缩。我们认为虽然原料价格上涨短期内对万华MDI的毛利率有一定影响，但依托规模化采购带来的议价能力，万华的原料定价体系相对市场价而言更为平稳。并且若原料涨价持续时间较长，万华及竞争对手有能力相应提高MDI的售价，因而原材料涨价对万华长期毛利的影响有限。

　　 ●未来增长看点多多。(1)MDI产能的扩张。MDI是万华增长的核心领域。6月中旬起烟台本部MDI装置将进行1个半月的检修和技改，完成后烟台本部MDI产能将由13-14万吨扩至20万吨，今年底宁波万华的产能也将透过技改由24万吨扩至30万吨。宁波万华二期新增30万吨项目则有望于2010年竣工投产；

　　 (2)向上延伸产业链，提高经营稳定性。包括收购东港电化实现氯气自给、宁波万华二期苯胺自给等；

　　 (3)为下游提供更为广泛的产品和服务。万华新材料的TPU和多元醇业务、控股孙公司广东万华荣威实现黑白料(聚合MDI与聚醚多元醇)的双组份供应都为用户提供了更为便利的选择，从而提高公司产品和服务的附加值；

　　 (4)拓展海外市场。2007年，烟台万华出口收入15亿元，同比增长86.6%。目前万华产品已成功打入欧美核心市场，此外在阿联酋、俄罗斯等需求增长迅速的国家市场地位也日益提升。

　　 (5)新产品是潜在增长点。PC(聚碳酸酯)是近年来市场增长十分强劲的工程塑料，国内消费几乎完全依靠进口。PC的生产与MDI一样需要经过光气化反应，因此具有一定的技术相通性。万华的PC小试已经成功，预计年底建成中试装置。在ADI、HDI、IPDI等脂肪族异氰酸酯方面，万华也有丰富的技术和产品储备。

　　 ●给予“推荐”评级。烟台万华是通过自主创新实现内生性增长的典范企业。依托自主知识产权的MDI核心制造技术、优秀的企业文化、激励机制和管理能力，公司在寡头垄断的MDI市场上拥有强大的竞争实力。虽然主要MDI企业产能扩张以及部分下游行业面临经营压力可能使得行业利润从持续的高增长暂时进入平稳增长，但万华提升竞争力的措施仍在有条不紊地推进，增长点在积极培育，MDI的应用空间也远未达到饱和。

　　 我们预计烟台万华将从2008年起享受高新技术企业的15%所得税率，在此前提下，我们初步预计公司08-10年EPS分别为1.31、1.55和1.95元。考虑到公司卓越的竞争实力和聚氨酯行业的长期增长前景，给予“推荐”的投资评级。