张明：如何看待近期人民币升值趋势的变化？

　　生意社8月20日讯　一、人民币汇率走势的新变化

　　7月16日至8月15日一个月内，人民币汇率走势出现了两大新现象。其一是人民币对美元汇率的升值趋势突然放缓，甚至出现反向波动；其二是人民币对欧元汇率从贬值趋势转为升值趋势，且进入8月以来升值幅度明显放大。两种现象叠加的后果，是人民币有效汇率依然处于比较稳定的升值趋势中。

　　虽然中欧贸易的规模已经超越了中美贸易，但人民币对美元汇率依然被视为最重要的双边汇率。人民币对美元汇率近期内不升反降，在一定意义上实现了人民币对美元汇率的双向波动，这是自2005年7月人民币汇改以来发生的全新现象，值得我们重视和分析。

　　二、人民币对美元汇率的升值速度为何放缓

　　我们认为，导致人民币对美元汇率升值幅度放缓的主要因素包括：

　　首先，出口和贸易顺差的实际增速下降减缓了人民币升值压力。受次贷危机导致的外需下降、人民币升值、出口退税率下降、劳动力和资金成本上升、能源和初级产品价格飙升、环保节能标准提高等六种因素的综合作用，2008年上半年中国出口和贸易顺差的实际增速显著下降。出口的实际增速从去年的24%下降到今年上半年的13%。今年上半年的贸易顺差同比下降11.8%，净减少132亿美元。国际收支失衡的改善减缓了人民币升值压力。

　　其次，投资与净出口实际增速的下滑拖累了中国GDP的增长，而CPI与PPI的倒挂可能压缩中国企业的利润，以上两方面因素从基本面上缓解了人民币的升值压力。受不断上升的通胀率影响，2008年第1季度和第2季度城镇固定资产投资的实际增长率分别为15.8%和14.7%，显著低于2007年全年的21.5%。2008年第1季度和第2季度的贸易顺差分别同比下降了10.6%和13.3%，相比之下2007年全年贸易顺差同比增长了47.7%！尽管居民实际消费稳中有升，投资和净出口增速下降仍然拖累了经济增长，2008年第1季度和第2季度的GDP分别增长了10.6%和10.1%，显著低于2007年全年的11.9%。此外，从2008年第2季度起，PPI涨幅开始超过CPI，且差距不断拉大。如果PPI的上涨不能及时传递至CPI，这就意味着制造业企业的利润将受到积压。经济基本面的恶化既是最近几个月以来A股市场大幅下跌的根源之一，也是人民币对美元升值速度放缓的重要原因之一。

　　再次，资本管制力度的加强遏制了短期国际资本的流入。自2008年6月以来，中国政府明显加强了对国际收支的监测和管理，特别是严加防范通过贸易、FDI和非居民人民币存款等渠道的热钱流入。6月18日起，外管局出台了“报送非居民人民币账户数据”的有关规定，加强了对非居民八类人民币账户的统计与监测。7月14日起，外管局、商务部和海关总署开始对出口收汇结汇实施联网核查管理。同日起，外管局也加强了对出口预收货款与进口延期付款的管理与监测。7月18日起，发改委发布了《进一步加强和规范外商投资项目管理的通知》，严防外汇资金通过FDI渠道的异常流入。众多加强资本账户管理措施在六、七月份的密集出台，加大了短期国际资本进出中国套利的成本，从而在一定程度上遏制了短期国际资本的继续流入。从6月份起，外汇储备月度增加额连续两个月低于贸易顺差与FDI之和，这说明短期国际资本的流入明显减缓。

　　第四，从2007年8月起，中央银行在上调人民币法定存款准备金时，要求全国性商业银行以美元缴纳新增的法定存款准备金。这种要求商业银行以美元缴纳人民币法定存款准备金的政策造成更多的外汇资金停留在商业银行系统内，降低了中央银行外汇储备的增长速度。例如，2008年6月中国外汇储备增长仅为119亿美元。但由于央行在6月份将法定存款准备金率上调了1个百分点，如果考虑到商业银行以美元缴纳人民币法定存款准备金因素，则2008年6月中国外汇资金的整体流入仍将达到550亿美元以上。

　　最后，尽管我们不能确认，但从理论上而言也不能排除另一种可能性，即央行在宏观调控思路可能转变的前提下，加大了对外汇市场的干预力度，即在市场上买入更多的美元(出售更多的人民币)，导致美元对人民币汇率上升，从而人为制造了人民币对美元汇率双向波动的现象。由于宏观调控重点从防止通货膨胀转变为防止经济下滑，通过人民币升值来抑制通货膨胀的操作手法，可能让位于通过维持人民币汇率稳定(甚至人为制造人民币适度贬值)来保障经济增长的现实策略。

　　三、人民币升值对出口、就业和增长影响有限

　　目前国内反对人民币进一步升值的主要观点是，人民币升值已经严重影响了中国的出口行业，中国贸易顺差的下降将拖累整体经济增长。由于出口行业以劳动密集型行业居多，出口下滑可能导致中国就业压力加大，影响社会稳定。

　　中国出口同比增速从2008年2月份起的确出现了显著下滑，但是增速下滑并不等于规模缩减。2008年前6个月中国出口的绝对规模，除2月份外，依然显著高于2007年的相关月份。2008年上半年贸易顺差之所以同比出现负增长，是进口增速远高于出口增速所致。2008年上半年出口同比增长21.8%，而进口同比增长30.6%。导致进口上升的主要因素是进口原油与铁矿石等大宗商品的价格上涨。事实上，人民币升值还在一定程度上抑制了进口额的增长。

　　迄今为止，中国出口增速下滑的迹象的确已经相当明显，但预料中的失业率上升却迟迟没有出现。其一，这说明影响失业的因素主要是出口规模的下降，而非出口增速的下滑；其二，这说明中国劳动力市场的弹性可能超过了我们的预期，劳动力的流动性和工资的弹性要比我们想象中的更强；其三，这说明中国出口行业的产业调整和结构性升级正在进行之中。低附加值和高污染高能耗的出口企业倒闭之日，正是高附加值强竞争力的出口企业兼并扩张之时。

　　即使2008年上半年净出口对GDP增长率的贡献为负，中国GDP同比增长依然高达10.4%，产出缺口仍然为正。这说明在净出口下降的同时，内需的有效增长依然能够保障GDP的平稳较快增长。在维持经济平稳增长的前提下实现国际收支平衡，是中国政府在十一五规划中的既定目标。如果仅仅因为出口下滑就改变我们实现国际收支平衡的人民币汇率制度改革的初衷，不免有叶公好龙之嫌。

　　四、人民币升值进程不可半途而废

　　迄今为止，距离人民币汇改已经三年有余，人民币对美元名义汇率大约升值了20%，但人民币名义有效汇率仅升值了8%，人民币实际有效汇率仅升值了13%。人民币名义汇率依然显著低于均衡汇率水平，中国的国内产业结构失衡(服务业发展落后于制造业)和国际收支失衡(双顺差)虽然有所改善，但依然处于不可持续的水平。

　　人民币升值对于国内产业结构调整与纠正国际收支失衡具有双重功效，对维持中国经济的可持续发展而言至关重要。因此，我们要继续坚定不移地主动推进人民币汇率机制的市场化进程，人民币升值绝不可半途而废。然而，任何结构性调整都注定是痛苦的，都会触及某些利益集团的利益，从而必然招致如潮反对。我们对此应该有清醒的认识。

　　为什么要坚定不移地通过人民币升值来实现国际收支平衡？一个重要的答案是，我们不能再以自己的微薄国力，去补贴富得流油的发达国家了。通过人为压低汇率、利率、能源、劳动力的价格，以及以惘视环境成本以及透支子孙后代的福利为代价，中国的确通过刺激出口拉动了经济增长。但是由于要素价格被压低，中国每增加一美元出口，就等于向美国人补贴了若干美分。中国进口的石油和铁矿石，很大一部分最终被发达国家的居民所消费。好处被别人占尽，而骂名靠自己来背。况且从本质上而言，中国是以出售宝贵的实物资源为代价，换回了以美元储备为代表的账面资产。

　　如果这些账面资产的购买力能够保持稳定，中国能随时用自己的外汇储备购买亟需的外国产品，这种交易还勉强能够令人接受。但次贷危机的爆发后，美国政府选择了历史上前所未有的宽松货币政策来应对危机，这客观上造成美元以及美元资产几乎不可能维持价格稳定，大幅贬值已经成为必然趋势。次贷危机爆发以来，美联储向存款性金融机构的贷款规模，已经远远超出了自美联储诞生以来所有危机时刻的水平。随着更多中小州立银行的破产倒闭(以IndyMac为例)，随着两房危机的深化与扩展，随着3000亿美元住房重组计划的实施，美联储重新步入加息周期的时间似乎越来越遥远，在此之前，美元贬值，美国国债与机构债信用等级的下调以及市场价值的下跌，似乎越来越难避免。

　　一方面，中国以压低各种成本为代价，向发达国家输出实体资源与商品；另一方面，中国出口换回的外汇储备正在并将继续缩水。这种局面难道不值得我们深思吗？这种出口导向的经济增长难道真的符合中国的国家利益吗？

　　诚如宋国青教授所言，与其用廉价的纺织品出口去补贴外国人并换回不断缩水的美元资产，不如国家用财政资金向出口企业收购纺织品，并发放给地震灾区的居民(出口转内销)。在改革开放三十周年之际，我们急需要从以出口和增长数据来评价改革开放成绩的思路，转换到以中国经济能否持续增长，中国居民能否从增长中获得实惠来评价改革开放成绩的思路。