纺织服装：品牌服饰A股公司半年报分析

　　生意社9月12日讯　品牌服饰行业景气度仍将维持。自2006年来，随着居民消费水平的提升以及消费结构的升级，以内销为主的品牌零售服饰企业进入了新一轮景气周期。我们认为在经历了渠道扩张所带来的效益大幅增长的阶段后，品牌服饰公司未来将维持稳步增长的态势，行业景气度仍将维持。

　　收入及效益的大幅提升来源于不断加强的品牌渠道建设。2008年上半年，美邦服饰(24.59,-0.11,-0.45%)、七匹狼(13.80,-0.10,-0.72%)和报喜鸟(14.87,-0.13,-0.87%)营业收入同比分别增长了43.76%、151.6%以及81.82%，净利润同比分别增长了471.92%、190.45%以及85.06%。品牌零售企业销售收入和净利润的大幅增长得益于品牌建设的加强以及零售网络渠道的不断扩张。

　　毛利率的提高得益于品牌附加值的提升。2008年1-6月，美邦服饰和报喜鸟的综合毛利率分别为43.50%和48.16%，同比分别提高了9个百分点和5个百分点；七匹狼的综合毛利率为33.87%，同比略降0.7个百分点。品牌附加值的提高所带来的产品价格上涨是各公司毛利率提升的主要因素。

　　期间费用主要受渠道扩张及管理效率的影响。2008年1-6月，美邦服饰和七匹狼的期间费用率分别为27.08%和18.95%，较去年同期分别减少了3.36和1.04个百分点，报喜鸟的期间费用率为33.54%，同比增长了12.48个百分点。其中，美邦服饰、七匹狼和报喜鸟的销售费用率分别为21.60%、13.91%和18.89%，管理费用率分别为4.18%、5.22%和14.31%。渠道的扩张程度以及管理的效率对期间费用的影响较大。

　　经营效率的提高有赖于供应链管理能力的日益加强。2008年上半年，美邦服饰、七匹狼和报喜鸟的应收账款周转率分别为16.10次、14.15次和2.93次；存货周转率分别为2.49次、2.72次和0.88次；总资产周转率分别为0.86次、0.59次和0.33次。得益于供应链管理能力的加强，美邦服饰和七匹狼的经营效率均有所提升。

　　美邦服饰、七匹狼和报喜鸟是国内三大品牌服饰零售上市公司，其中美邦服饰主营男女休闲装及配饰、七匹狼主营男士休闲装、报喜鸟则主营正装；七匹狼和报喜鸟从事着采购-生产-销售等一系列的经营活动，而美邦服饰则采取生产外包的虚拟经营模式。

　　本报告对三家品牌服饰企业2008年上半年的中报做了分析，总体来看，得益于品牌附加值的提高、营销渠道的扩张以及供应链管理能力的加强，品牌服饰企业的营业收入及净利润同比均有较大幅的增长，经营效率亦有所提高。我们首次给予行业“增持”评级，建议关注品牌附加值较高、营销网络控制力较强的内销服饰企业。

　　1.收入及效益的大幅提升来源于不断加强的品牌渠道建设

　　得益于加强品牌建设和扩张销售渠道的经营策略，品牌零售企业的销售收入和净利润均有较大幅的增长。2008年上半年，美邦服饰、七匹狼和报喜鸟营业收入同比分别增长了43.76%、151.6%以及81.82%，净利润同比分别增长了471.92%、190.45%以及85.06%。

　　加强营销渠道的建设是三大公司近两年来收入及利润大幅上涨的主要原因之一，其中美邦服饰于2006年收购了17家销售子公司，同时将其直营店纳入旗下，2005至2007年度，公司店铺的年复合增长率达到了43.6%；七匹狼2007年公开增发2285万股，募集资金净额5.85亿元，用于20家生活馆、200家旗舰店、600家专卖店的建设，极大的加快了网络拓展的步伐；报喜鸟2008年4月收购了上海宝鸟剩余80%的股权，使其成为全资子公司，此外公司积极实施大店策略，全国500平方米以上的大店数量已达24家。

　　从数据中我们发现主营休闲服的美邦服饰(24.59,-0.11,-0.45%)和七匹狼(13.80,-0.10,-0.72%)更注重渠道的急速扩张，收入和盈利的增长也较主营正装的报喜鸟(14.87,-0.13,-0.87%)更为突出，我们认为随着营销网络高速扩张的结束，未来这两家公司的收入将维持稳步增长的态势。

　　品牌附加值的提高所带来的产品价格上涨是各公司近两年来收入及利润大幅上涨的另一重要因素。三大公司均十分注重自身品牌的建设，通过多种方式提高品牌影响力且各有特色：美邦服饰聘请了潘玮柏、张韶涵、周杰伦和文特沃斯·米勒等极具影响力的时尚代言人；七匹狼建设了多家男士生活馆以展示自身着装顾问的品牌形象；报喜鸟积极开拓电子网络直销以及服装定制等新兴业务。品牌附加值的增加提高了公司的产品定价能力和产品销售的正价率，从而带动公司毛利率稳步提升。

　　2.期间费用主要受渠道扩张及管理效率的影响

　　2008年1-6月，美邦服饰和七匹狼的期间费用率分别为27.08%和18.95%，较去年同期分别减少了3.36和1.04个百分点，报喜鸟的期间费用率为33.54%，同比增长了12.48个百分点。表2列示了三家公司近两年来期间费用及费用率的对比情况：

　　三家公司近两年来销售费用率均有增加，其主要是由于渠道急速扩张所需的租金等一系列固定费用以及品牌营销所需的市场推广费用等。2008年1-6月，美邦服饰、七匹狼和报喜鸟的销售费用率分别为21.60%、13.91%和18.89%。美邦服饰相对较高的销售费用主要来自于并购17家子公司所需的租金费用的增加以及同时启用多名大牌代言人所需的代言广告费。我们认为，对于品牌零售服饰企业来说，用于品牌和渠道建设的费用有利于公司的长期发展，一旦业绩得到释放，销售费用率将得到有效的控制。

　　2008年上半年，除了报喜鸟由于收购上海宝鸟所引起费用率大幅增加之外，美邦服饰和七匹狼的管理费用率均有2个百分点左右的降低，体现了管理效率的提升。

　　3.经营效率的提高有赖于供应链管理能力的日益加强

　　从上游供应商到下游销售网络，服饰企业的供应链管理能力体现在采购加工，物流配送以及仓储管理等一系列方面。行业竞争的日益激烈和消费者对服装时尚要求的日益提高，对品牌服饰业的供应链管理能力带来了更大的考验，对品牌零售商的快速响应能力提出了更高的要求。

　　美邦服饰和七匹狼的经营效率较报喜鸟高出较多，这主要是由于休闲服行业对时尚性要求更高，更注重零售商的快速反应能力，因此前两家公司对提高供应链管理能力投入了更大的精力，其中美邦服饰自1996年便开始使用信息管理系统，现已升级为第二代，即“美特斯邦威供应链资源整合系统”(简称MBSRP)，公司通过这一系统实现了对各个部门的横向管理以及对上游供应商和下游加盟商及直营店的纵向管理，；七匹狼与ORACLE合作，进行公司ERP系统的升级，对现有的系统进行全面的整合和梳理。

　　美邦服饰较高的总资产周转率得益于其特殊的生产外包的轻资产经营模式，此外，美邦服饰较早便注重企业信息化的建设，增强了其对直营店和加盟店的终端控制能力。

　　4.品牌服饰企业业绩将稳步增长，行业景气度仍将维持。

　　品牌建设、渠道扩张以及供应链管理能力仍是未来品牌服饰企业成败的关键。在经历了渠道扩张所带来的效益大幅增长的阶段后，品牌服饰公司未来将维持稳步增长的态势，预计行业未来三年收入复合增长率将在30%左右，净利润复合增长率将达到35%以上。

　　目前A股市场上三家品牌服饰企业的平均PE估值为2008年26倍，2009年19倍，估值较为合理。基于品牌服饰企业未来仍将维持稳定的增长率，我们认为长期看优质品牌服饰A股合理动态PE(2008年EPS)为25倍以上。我们首次给予行业“增持”评级，建议关注品牌附加值较高、营销网络控制力较强的内销服饰企业。