品牌服装一枝独秀 低估绩优股值得关注

　　生意社9月16日讯　08H1财务报表分析

　　财务报表的可比样本选择：43家纺织服装公司作为一个样本，21家化纤公司作为另一个样本。样本选择方法是剔除ST、近一年半发生重大资产重组的公司。对其08年上半年财务报表进行分析，有以下几点值得关注：

　　1、投资收益的波动导致利润增速大幅下滑

　　对纺织服装板块而言，08年上半年包含证券投资收益在内的营业利润增速为28.92%，较07年增速下滑近75%；而剔除投资收益后的08年上半年营业利润增速为49.02%，高于07年24.26%的增速。可以说证券投资收益波动是纺织服装行业营业利润增速大幅下滑的首要原因。

　　产生这一影响的主要原因在于纺织服装企业不少都进行了主业之外的证券投资，而07年的一轮牛市使得收获颇丰的投资收益占营业利润的比重达到43%，08年上半年这一比重仍然超过了30%。

　　从投资收益的绝对数值来看，08年上半年年比去年同期还有所增加，主要原因在于占行业投资收益权重很大的雅戈尔在08年上半年实现投资收益13.08亿元，高于07年同期是12.63亿元。从全年数据来看，今年由于整个证券行情走熊，估计下半年会远低于去年同期数据。所以08年全年营业利润增速会由于受投资收益的影响而进一步下滑。

　　2、品牌服装的快速增长拉升整体业绩

　　纺织服装行业08年上半年收入增速为20.06%，高于07年14.11%的增速；毛利率增加了2.67%，高于去年的1.15%；剔除投资收益后的营业利润增速为49%，也高于07年的24.78%。纺织服装上市公司的整体业绩增长似乎并没有反应上半年行业整体发展困难的局面，这究竟是什么原因呢？

　　研究收入增速超过平均水平的上市公司发现，前9家公司基本可分为三种类型：

　　一是内销的服装品牌公司，品牌处于快速发展期，如七匹狼、报喜鸟、美邦服饰。

　　二是多元化经营，收入增速主要靠其他业务收入的大幅增长，纺织服装主业的收入增速其实并不理想，如鄂尔多斯的硅铁业务、雅戈尔的房地产、美尔雅的酒店和期货经纪增速都超过了纺织服装业务的增长。

　　三是具有技术优势的细分行业龙头型，比如山东如意、伟星股份、江苏阳光。

　　毛利率同样也是我们考察行业基本面的重要指标。从毛利率增长超过平均水平的公司我们发现，公司基本上也是内销品牌服装和多元化、细分行业龙头。剔除投资收益后的营业利润增速超过平均水平的也同样来自这类型企业。

　　近一步分析我们发现收入增速快的几家细分行业龙头企业并没有同时出现在毛利率和营业利润增速快当中。由于毛利率的下降而导致营业利润增速不明显，也可以说这样一个状况是比较能真实反映目前整个行业成本上升的困境。而成本控制好的龙头企业鲁泰A的收入因为人民币升值销售收入只增加了7%。所以可以说在目前人民币升值、原材料、劳动力成本上升的情况下，传统纺织服装行业的龙头企业同样也遇到了一些挑战。

　　多元化的企业依靠其他行业的营业收入获得良好业绩，但是剔除掉非纺织服装业务的多元化企业的主业增长并不突出。所以综合收入、毛利率、营业利润增速这三个指标来看，只有品牌服装企业的业绩增长最好，品牌服装企业的快速增长拉升了整体的业绩。

　　3、化纤行业的周期下行导致业绩大幅下滑

　　08年上半年化纤行业业绩下滑明显，营业收入几乎没有增长，毛利率大幅下滑了8.9%，营业利润增速比去年同期增速下降了261.64%，净利润增速同比下降272.03%。

　　从细分子行业来看，粘胶行业和氨纶行业业绩表现最糟，毛利率和营业利润都大幅下降。这是因为粘胶和氨纶行业都是典型的周期型行业，而上半年处在周期下行的阶段。氨纶在经历了两年前的行业景气后，国内厂家纷纷增加产能，致使供求关系逐步发生变化，再加上今年下游纺织行业的不景气，使得氨纶的价格在08年进入了加速下滑的通道。

　　中报充分的反映了化纤行业目前的现状，行业周期的下行，导致产品销售价格下降，再加上成本的大幅上升最终导致了化纤行业业绩的巨大下滑。

　　行业前景分析

　　纺织：逆境求发展

　　从对中报的分析中我们看到：即使是像具有一些技术或成本优势的行业龙头企业在目前人民币升值和成本上升的大背景下，毛利率和营业收入增速都有所下滑。更不用说一些其它并没有什么技术优势的企业，能否在困境中生存下来都是问题。

　　从产业发展的角度来看，纺织行业做为传统劳动密集型行业，在中国经济发展到一定阶段，势必会遇到本币升值、劳动力成本上升、原材料成本的上升、对环境的保护等诸多问题，使得原先单纯依靠成本优势的经营模式受到巨大挑战。

　　其实从国际经验来看，纺织产业作为传统劳动密集型行业也都曾在发达国家的经济起飞起到非常重要的作用，但是在经济发展到一定阶段，当这个产业承受不了国内上升的成本时，就出现了产业转移，这在20世纪初的美国、20世纪中期的日本都发生过。但是这些发达国家并不是没有纺织产业了，还是保留有高端产品上的技术和开发优势。

　　所以对中国的纺织业，我们认为从长远上说产业升级是方向。但是从短期来看，目前对行业状况有重要影响的一些因素的趋势，如人民币升值、成本上升的趋势在短期内并不会有太大改变，所以整个行业的前景可以说仍然要在逆境中求发展。但是我们也认为如果能在行业困难的时候生存下来、能顺应整个产业升级的发展方向，这样的企业还是值得我们关注。

　　服装：品牌是王牌

　　中国的服装企业可以大致分为出口加工型和品牌内销型。目前在人民币升值、外部经济增速放缓、原材料和老动力成本上升的情况下，出口加工型的企业也面临经营上的困难。

　　中国服装行业未来发展的趋势也是发达国家曾经走过的路，服装品牌经营将是整个行业的必然的发展方向。随着经济的发展，人们的消费能力必然得到提升，人们对服装的追求是要符合自己身份地位场合、彰显自己的品味、更加个性化。而那些致力于创造出贴近目标消费者的服装消费品牌、并能不断拓展销售渠道、有效整合供应链的服装品牌企业将会在未来获得快速的发展。

　　虽然中国的服装品牌还处在一个发展的阶段，目前还没有一个在国际上比较有知名力的品牌，但是这种产业升级过程中的出口和品牌企业的分化已经显现。品牌经营将会是这个行业未来的前景。

　　化纤：反转需时日

　　氨纶行业是典型的周期型行业。06年由于供小于求氨纶价格走强，在高额利润的吸引下国内厂家纷纷增加产能，致使供求关系逐步发生变化，再加上今年下游纺织行业的不景气，使得氨纶的价格在08年进入了加速下滑的通道。氨纶价格的下降是今年上半年业绩下滑的主要因素。

　　由于氨纶的价格直接受供求关系的决定，08年/09年是氨纶产能集中释放的两年，而目前下游纺织服装行业的景气度在短期内也难以恢复，所以我们认为氨纶行业景气周期的在短期内还不会到来。

　　粘胶行业也是典型的周期型行业。上半年行业面临的压力主要来自于原材料价格的上涨和下游纺织服装需求的放缓。由于行业不景气，上半年粘胶长纤限产保价。估计下半年行业将保持平稳，但是中长期周期反转仍需要需求转暖。

　　行业估值

　　从静态市盈率看，目前A股的静态市盈率为16.98，纺织行业的静态市盈率要比A股高。而化纤由于去年业绩很好，所以静态市盈率要低于A股。服装板块由于品牌类企业较少，多为出口加工型或多元化企业，所以其静态市盈率也低于A股。

　　从动态市盈率来看，A股的动态市盈率为14.38。化纤由于今年业绩大幅下滑，所以动态市盈率高于整个A股。纺织的动态市盈率同样高于A股。服装行业整体的动态市盈率要低于A股。

　　从细分子行业来看，估值水平整体上最高的是专营品牌的服装企业，其静态市盈率达到了43.38倍，08动态市盈率达到了39.57倍，市净率为10.37倍，都远高于其它子行业和A股平均水平。国内A股目前专营服装品牌的主要有三家公司：七匹狼、美邦服饰、报喜鸟。我们将这三家公司的估值水平和港股服装品牌类公司相比，发现国内这几家做品牌的服装公司的估值还是要高于港股的上市公司，这可能也是由于此类公司在A股的稀缺性以及目前出口不利而消费品较受追捧的情况下导致估值较高。

　　与品牌服装高估值形成对比的则是同为服装行业的多元化经营的企业，估值水平为所有纺织行业中最低的。08年动态市盈率只有7.23倍。多元化企业在估值时一般多会低于主业专一的公司。在目前服装三大多元化公司中，雅戈尔的估值水平最低。可能是因为雅戈尔从事了除纺织服装以外的房地产和股权投资业务，而这两项业务在目前的行情下都不太被看好。

　　根据各子行业的估值和未来增长情况，我们认为目前毛纺、出口加工服装企业、涤纶和粘胶企业的估值明显偏高。而品牌服装企业虽然在未来能保持高速增长，但通过与港股上市公司比较，我们认为目前估值也还是有点偏高。所以整体上来说，目前没有明显被低估的子行业，但是不排除有被价值低估的个股。

　　投资策略

　　从我们对整个行业的估值和增长情况来看，发展快的子行业比如品牌服装行业的确实在未来有不错的发展，但是目前的估值有点偏高。投资者可以在此类公司股价回调后予以关注此类公司。

　　而纺织和化纤的行业如我们前文所述，一个是整体经营环境短期不会改变，另一个是周期反转还需时日，所以从行业的角度看不太会出现整体大的投资机会。但是这并不代表没有投资机会。我们认为仍有因对行业过度悲观而导致价值被低估的质地优良的公司，比如鲁泰A。

　　行业风险提示

　　1、人民币升值的风险：人民币升值直接影响行业出口的销售收入

　　2、外部经济增速放缓的风险：美国、欧洲经济增速的放缓将影响纺织行业的出口

　　3、消费增速下滑的风险：国内消费者信心指数下滑，消费增速下滑，对服装内销将会产生影响

　　4、各项成本上升的风险：包括原材料成本、劳动力成本、财务费用上升

　　5、政策风险：国家对行业调控的政策