纺服业痛苦的调整期短期内不可能结束

　　报告摘要：

　　生意社10月27日讯　出口退税率上调1个百分点，低于市场预期：2008年10月21日，财政部和国家税务总局联合发出《关于提高部分商品出口退税率的通知》，决定从2008年11月1日起，适当上调部分劳动密集型和高技术含量、高附加值商品的出口退税率。此次出口退税率的上调共涉及3486项商品，大约占海关税则中全部商品的25.8%。对于纺织服装行业而言，此次出口退税率由13%上调至14%，微幅上调1个百分点，低于市场普遍预期的2个百分点。

　　纺织服装出口和盈利能力加速下滑，迫使国家在3个月内两度提高出口退税率：

　　08年以来，除了3月份的季度扰动因素外，整个行业的出口增速在加速下滑。2008年1-8月，纺织服装行业累计出口增速为9.19%，为2002年以来的最低水平，如果剔除汇率因素，实际出口已经负增长，增速为-1.26%。值得注意的是，该数据只是海关统计的规模以上企业的数据，如果将规模以下企业考虑在内，出口增速估计将下滑得更加严重，并且这一下滑的趋势短期很难扭转。对于外贸依存度为50%左右的纺织服装行业，出口快速下滑直接导致企业库存快速攀升，资金周转的困难，企业大量倒闭。2008年1-8月份行业整体的利润总额累计增速为4.06%，比1-5月份大幅下滑5.04个百分点，处于历史最低水平。正是基于这样的背景，迫使国家在3个月内两度提高纺织服装行业的出口退税率。

　　出口退税率的微幅调整，不构成实质性利好，维持行业“同步大市-A”投资评级：我们对8月份出口退税率的上调做过详细的盈利测算(详见前期的报告“出口退税率上调，中小服装出口企业更受益”)，结果表明，其对行业利润的贡献不大。我们认为此次对纺织服装行业出口退税率微幅上调1个百分点，与行业整体出口和利润增速的快速下滑相比是杯水车薪，其政策实际效果几乎可以忽略不计。我们认为，目前整个纺织服装行业的出口和利润总额的增速均处于历史低位，出口退税率的调整本来就滞后于当前的出口形势，而调整的幅度又如此有限，低于市场的普遍预期，因此，我们对此次出口退税率的上调持中性态度，鉴于目前纺织服装板块08年动态PE为17倍，而同期沪深300的动态PE为14倍，估值不具吸引力，且依然面临估值水平下移的风险，因此不建议投资者参与事件性投资，维持对整个行业“同步大市-A”的投资评级。

　　1.出口退税率上调1个百分点，低于市场预期

　　2008年10月21日，财政部和国家税务总局联合发出《关于提高部分商品出口退税率的通知》，决定从2008年11月1日起，适当上调部分劳动密集型和高技术含量、高附加值商品的出口退税率。此次出口退税率的上调共涉及3486项商品，大约占海关税则中全部商品的25.8%，涉及出口商品范围广泛。

　　对于纺织服装行业而言，此次出口退税率由13%上调至14%，微幅上调1个百分点，低于市场普遍预期的2个百分点。此次上调距8月份上调2个百分点不到3个月。

　　2.纺织服装出口和盈利能力加速下滑，迫使国家在3个月内两度提高出口退税率

　　通过对我国纺织服装行业出口退税政策变动的研究，我们发现，如此频繁地在3个月内连续两次提高出口退税率的举措是史无前例的，这也说明今年我国纺织服装出口和盈利能力的下滑速度超出管理当局的预期。

　　我们从整个纺织服装行业出口情况可以清楚的看到，08年以来，除了3月份的季度扰动因素外，整个行业的出口增速在加速下滑。2008年1-8月，纺织服装行业累计出口增速为9.19%，为2002年以来的最低水平，如果剔除汇率因素，实际出口已经负增长，增速为-1.26%。值得注意的是，该数据只是海关统计的规模以上企业的数据，如果将规模以下企业考虑在内，出口增速估计将下滑得更加严重，并且这一下滑的趋势短期很难扭转。

　　对于外贸依存度为50%左右的纺织服装行业，出口快速下滑直接导致企业库存快速攀升，资金周转的困难，企业大量倒闭。2008年1-8月份行业整体的利润总额累计增速为4.06%，比1-5月份大幅下滑5.04个百分点，处于历史最低水平。

　　3.出口退税率的微幅调整，不构成实质性利好，维持行业“同步大市-A”投资评级

　　我们对8月份出口退税率的上调做过详细的盈利测算(详见前期的报告“出口退税率上调，中小服装出口企业更受益”)，结果表明，其对行业利润的贡献不大。我们认为此次对纺织服装行业出口退税率微幅上调1个百分点，与行业整体出口和利润增速的快速下滑相比是杯水车薪，其政策实际效果几乎可以忽略不计。

　　我们认为，目前整个纺织服装行业的出口和利润总额的增速均处于历史低位，出口退税率的调整本来就滞后于当前的出口形势，而调整的幅度又如此有限，低于市场的普遍预期，因此，我们对此次出口退税率的上调持中性态度，鉴于目前纺织服装板块08年动态PE为17倍，而同期沪深300的动态PE为14倍，估值不具吸引力，且依然面临估值水平下移的风险，因此不建议投资者参与事件性投资，维持对整个行业“同步大市-A”的投资评级。

　　此外，鉴于纺织服装行业出口和利润总额增速快速下滑的趋势短期内不会扭转，国家仍有进一步提高整个行业出口退税率的动力和空间，但如果继续维持目前的微幅调整，对整个行业将不构成实质性利好，纺织服装行业痛苦的调整期短期内不可能结束。