黑牡丹：业绩承诺和稳定现金流业务提升价值

　　调研背景：

　　生意社3月11日讯　公司于09年年初通过向实际控制人常州高新技术产业开发区发展(集团)总公司(以下简称“常高新”)定向增发357151900股人民币普通股(每股增发价格6.51元)购买其持有的常州高新城市建设投资有限公司(以下简称“高新城投”)100%的股权和常州火炬置业有限公司(以下简称“火炬置业”)100%股权完成业务重组，重组后公司在原有纺织服装业务基础新增加了城市综合功能开发业务。我们对公司未来的业务发展进行新的调研。

　　我们的观点：

　　公司纺织服装业务主要包括牛仔布、牛仔服装和色织布三项，产能分别为6000万米、450万件和800万米，产品80%以上出口，其盈利能力受成本价格(主要是棉花)变动和国外需求影响较大。近年来受棉花价格波动、人力成本上升、前期人民币快速持续升值、出口退税率下调、周边国家竞争力提升等因素影响，公司业绩从06年开始持续下滑，08年前三季度更是在股票投资亏损和棉价上升、国际需求下降等负面因素之下亏损3530万元。主业的持续低迷正是公司进行重组的触发因素之一。

　　根据调研获得的信息，公司纺织服装主业受棉花原料价格下降和产品质量提升带来的售价上升因素影响，08年第四季度比上半年明显好转，09年一季度目前接单稳定，开工率较为充足，预计09年该业务能实现盈利。当前人民币汇率的相对稳定、出口退税率的提高对公司纺织业务的好转也将产生一定推动作用，当然真正的景气来临还有赖于外围实体经济好转带来的需求增加。我们认为公司在牛仔布行业具有多年积累的技术和规模优势，一旦行业需求好转，公司纺织业务将逐步走出低谷。08年是公司纺织业务最低迷的时期，而公司在上市以后纺织业务最好的业绩曾达到1.2亿元左右(2005年)。

　　公司通过向实际控制人定向增发收购的两家子公司高新城投和火炬置业分别从事常州市新北区市政基础设施业务(道路、管道、桥梁等基础设施及商业配套设施的建设开发)和新北区安置房及配套设施投资建设、商业地产开发业务。两家公司原先均是公司大股东常高新的子公司，而常高新是新北区财政局出资组建的国有独资企业，是新北区的投、融资建设平台。本次重组后，上述两家公司仍然主要从事一级开发业务(火炬置业有部分二级商品房开发)，即每年根据新北区政府的建设规划，签定相关项目合同(约定项目质量、工期、回购价格、毛利率、工程款支付方式等)，然后组织社会公开招标确定施工单位，负责项目建设管理，在项目竣工验收合格后由新北区或其下设机构负责回购。由于上述两个子公司的市政基础设施业务和安置房及配套设施业务收入与新北区建设密切相关，而毛利率又由政府琐定(毛利率分别为10%和15%)，经过本次重组，公司置入的城市开发业务实际是一项盈利稳定、几乎无周期性、无销售风险的现金流业务。鉴于常州市多年来持续10%以上的GDP增长增长速度、新北区又是常州市未来发展的重中之重(已成为新的行政中心、同时又是高新技术产业区所在地)、未来又面临京沪高铁、机场扩建、太湖流域改造、常州——泰州通道建设等大型投资项目的机遇，开发空间巨大。新北区目前行政面积439平方公里，初步测算未来该区合计需投入建设资金1780亿元。依托于新北区经济的蓬勃发展，公司城市综合功能开发业务未来发展空间巨大。

　　另外，在本次重组前，公司实际控制人向火炬置业注入约1500亩商业用地，土地成本在100万元/亩，明显低于当前市场价格(08年12月底相近地段商业用地的起拍价格为158万元/亩)。该部分商业用地分为两块，分别位于市政府附近(新北区内)

　　和规划中的京沪高铁常州站附近，是新北区内为数不多地理位置优越的大块商业地产资源之一。我们预计该部分商品房用地将于09年底前完成建设规划的制定，未来随着项目的逐步开发，将为公司提供新的盈利来源。

　　在公司的重组及资产收购报告书明确预测2009年公司的盈利为36156万元，折合定向增发后的每股收益为0.456元。并承诺09年业绩若达不到上述预期，则大股东常高新将以现金方式无偿补足该期间实现的利润与承诺的利润数的差额部分。根据资产收购报告书的预测，2009年高新城投和火炬置业将分别实现盈利6613万元和25196万元左右，由此倒推公司纺织服装主业09年的盈利目标在4000——5000万元左右。根据本次调研获得的信息，公司09年当年实现盈利预测可能性很大。

　　由于公司2009年的业绩基本锁定，对公司2009年以后的盈利预期将更为关键。根据调研获得的信息，基于常州市及新北区的发展规划，未来3-4年公司新置入的城市综合功能开发业务(市政建设和安置房及配套业务)收入规模和盈利仍将保持稳定发展态势。相比2009年，安置房及配套业务后续将缺少一部分商铺出售业务，但公司下属牡丹广景置业有限公司(控股50%，以下简称“牡丹广景”)的商品房业务也将从2010年逐步进入交付阶段，预计该公司开发的“东城明居”项目全部结算可实现盈利5000——6000万元左右，可以部分弥补商铺出售缺少带来的与09年相比的盈利缺口。

　　另外，随着公司纺织服装业务由城区逐步搬入建成的黑牡丹(5.88,0.18,3.16%)纺织工业园(占地900多亩)，公司分散在城区的办公和生产用地(多在市区中心位置)将陆续空出用于不用的商业用途开发，尽管具体的实施需要一定过程，但这些稀缺土地资源的开发利用无疑将为公司注入新的盈利增长点。

　　我们认为，公司原有的纺织服装业务目前正处于从最低谷期逐步走出的阶段，未来随着出口需求的好转，公司在子行业的竞争力将重新发挥作用，该业务盈利也将逐步回升。而新置入的城市综合功能开发业务将为公司未来至少3-4年提供稳定的盈利和现金流。现有的土地资源和商品房业务尽管短期无法实现丰厚的盈利，但也将构成公司资产价值的基础，同时是公司潜在的盈利增长点。而大股东雄厚的实力背景也为公司未来可持续发展提供了巨大的空间。

　　根据调研获得的信息，在假设2010年、2011年公司城市综合功能业务收入规模与2009年基本持平、纺织服装销售收入同比分别增长5%和10%的前提下，我们初步预测公司2009——2011年每股收益分别为0.46元、0.34元和0.35元。其中对2010和2011年的预测更多地是从谨慎角度考虑，未来不排除超过预期。我们认为对公司的估值从谨慎角度考虑可以分部测算——其中对公司纺织服装和稳定的城市综合功能开发业务(市政建设和安置房业务)进行PE估值，对未来商品房业务暂不考虑其盈利，而仅以土地成本最做保守的资产价值估算。我们预计公司未来3——4年每年纺织服装和城市综合功能开发业务的盈利中值水平分别在4500万元和20000万元左右，考虑目前市场可比估值水平，分别给予10倍和15倍的PE，折合每股价值为4.34元。再加上常州火炬置业有限公司旗下1500亩商品房用地的成本价值1.89元(1500亩*100万元/亩/79522万股=1.89元/股)，我们认为公司的谨慎估值在6.23元左右。再考虑到公司后续纺织业务的逐步回升、商品房开发业务盈利的逐步实现和城市综合功能业务规模的增长，公司估值至少还有20%左右的上升空间，我们判断公司合理价值在6.23元——7.48元之间。维持对公司的“增持”评级。