烟台氨纶：氨纶业务持续回暖 芳纶业务相对稳定

　　事项：5月26日，我们实地调研了烟台氨纶，与公司高管做了交流。

　　评论：

　　生意社7月15日讯　氨纶开工率与价格双双回升目前国内氨纶行业中，烟台氨纶产能位列第五，总体产能22000吨/年(氨纶产品结构中，40D以下细旦占30%，40-70D占40%，70D以上粗旦占30%)，销量排名可能略微靠前。国内氨纶产能前四名依次为华峰氨纶、韩国晓星、英威达、友利控股。

　　从氨纶价格方面来看：08年，氨纶价格处于底部，氨纶产品年销售均价同比下降31.2%；而近期烟台氨纶的氨纶40D产品报价在46000-48000元/吨，在前期40000-41000元/吨价格基础上大幅上升15%。由于氨纶已经逐渐成为一种大宗商品，长期来看氨纶行业的毛利率可能会维持在15-18%左右的水平。

　　09年2季度开始氨纶价格出现回升，主要原因在于氨纶行业自身调整，由于氨纶生产成本一般是在40000元/吨以上，前期氨纶产品含税40000元/吨以下的价格使氨纶整体行业处于亏损境地，而近一阶段除氨纶外的化工产品价格已经出现回升，下游客户能够接受氨纶价格的恢复性上涨；同时，氨纶原材料MDI价格也已经上涨，氨纶下游需求也有一定程度回暖，由于烟台氨纶下游客户与公司之间形成的长期合作关系，氨纶价格上涨对于下游需求没有产生负面效应。

　　从氨纶开工率方面来看：08年公司氨纶开机率保持在85%左右，氨纶销量大约在18000-19000吨范围，08年8月由于奥运限电，当时80%开工率形成阶段性低点；09年春节以后，公司氨纶开工率一直保持在100%左右(除了一些已经老化的生产线，产能大约在1000-2000吨/年)。09年以来氨纶销量在1500-1600吨/月，如果趋势维持，09年全年销量基本与08年持平。目前，烟台氨纶当前库存为一周水平，低于正常半个月到一个月水平。

　　现有芳纶业务成为公司业绩的稳定器08年芳纶产品的价格呈小幅上涨趋势，年销售均价同比增长9.5%。08年3季度芳纶含税价格最高时达到17-18万元/吨，当前芳纶含税价格处于阶段性低点，但也依然在13—14万元/吨左右。

　　08年芳纶开机率接近100%，产销率为93%左右，08年销量2800-2900吨。芳纶总体产能4300吨/年，当前开工率70%左右，主要由于1500吨服装用间位芳纶生产线停产。09年开始芳纶月均销量不到200吨，如果趋势维持，09年全年销量将会低于08年。

　　当前芳纶业务面临下游需求下滑以及跨国巨头加紧开拓中国市场的不利局面：芳纶在高温过滤的应用，其下游钢铁、水泥行业受到前期宏观经济增速放缓的影响，但未来基建相关投资仍然有望拉动芳纶需求；此外，由于全球芳纶市场下滑明显，美国杜邦对于中国市场的重视程度开始提升，现在杜邦在中国销售产品的价格已经根据不同用户，拉开档次。

　　相对于氨纶，芳纶的价格仍然较为稳定，而且消费量的实际下滑程度也要好于同期氨纶的情况，因此，实际上，芳纶已经成为公司业绩的稳定器。

　　服装用间位芳纶以及对位芳纶市场仍在进一步开拓之中目前，总体来看，国内芳纶市场规模相对不大，07年国内市场需求大约3000吨左右。

　　公司现有1500吨服装用间位芳纶生产线08年12月底开始停产，预计公司将根据下游需求变动重新恢复生产。

　　阻燃防护服是间位芳纶的一个重要潜在市场，但国内企业由于劳动保护意识的薄弱、相关法规和行业标准的欠缺、经济危机带来的压缩成本的压力等原因，其市场开拓还存在着很大的不确定性。

　　公司对位芳纶的发展思路是先民用(光纤，轮胎帘子布)，后军用，先国内，后国外。在对位芳纶领域，公司100吨中试装置运行时间较长，主要意图就是为后续工程化打好基础，因此未来放大到1000吨的规模化生产技术方面应该问题不大。

　　我们将密切关注烟台氨纶对于国内芳纶市场的开拓情况。

　　建议保持关注烟台氨纶未来氨纶业务有望受益于下游纺织品行业复苏，而芳纶业务则取决于新品种市场开拓情况，我们建议持续关注公司未来发展。由于氨纶以及芳纶下游需求前景仍然有一定程度不确定性，给公司未来EPS预测带来困难，我们初步测算，公司09-10年EPS区间分别为1.00—1.20以及1.60—1.80元。(EPS均为摊薄后的预测值)