化纤行业：涤纶新增产能少 高棉价促景气直上

　　生意社10月15日讯　本篇报告首先从棉花加工角度分析了高棉价坚实的成本基础。其次，涤纶短纤对棉花的替代将拉动涤纶短纤价格不断创出新高。更为重要的是，我们看到2009年以后涤纶短纤产能增长情况近似零增长，这是上一轮行业低迷的结果，同时也构成了这一轮行业景气回升的重要原因，我们维持行业“推荐”的投资评级。

　　棉价高涨下，我们提出化纤行业投资三阶段论：第一阶段，棉价开始上涨，棉花生产及种子企业率先收益；第二阶段，棉花大涨，涤纶短纤和粘胶短纤因与棉花直接替代，需求量增加，涤纶短纤价格价差扩大；但粘胶短纤原材料棉短绒上涨不输棉花，价差扩大有限；第三阶段，棉花暴涨，化纤全行业均有受益。目前棉花价格依然处于第二阶段，我们依然首推涤纶短纤行业。

　　国内棉价再创新高，成本侧有坚实支撑：行业中计算棉花成本公式为棉花价格=(购进籽棉成本-其中的棉籽成本)*2.7加工费(大约为500元/吨)。目前市场上籽棉收购均价在10600元/吨，棉籽价格在3600元/吨，由此计算棉花加工成本在19238元/吨，棉花价格具备坚实的成本支撑。

　　涤纶短纤历史需求增长平稳，替代棉花拉动需求增长多；2007年以来涤纶短纤处于周期底部，过去二年新增产能少。过去九年涤纶短纤复合增长率在12%左右，这基本上反应了下游需求的自然增长。而棉花、粘胶短纤、涤纶短纤是三大棉纺原料，可相互替代，棉价高企会增加其余二者的使用量。我们估测涤纶短纤替代比例每提升1%，提升产量在3.6%左右；从新增产能角度看，从2004年到2009年涤纶短纤价差一直在1000-1300元/吨，扣减去1100元/吨的加工成本，产品盈利水平微薄。盈利水平低导致了2009年以来新增聚酯产能中配套涤纶短纤仅为16万吨。

　　涤纶开工率一路上行，涤纶短纤价差创03年以来新高。涤纶09年1月产量在130万吨左右，而10年8月产量在225万吨，单月产量创出历史新高。从中看出涤纶长丝和涤纶短纤维的开工率都处于比较高的位臵。随着棉价带动，涤纶短纤维一个月内从9600元/吨快速上涨至13100元/吨。目前棉花与涤纶短纤的之间的差价已经达到8600元/吨，这也是03年以来从未有过的高点，我们认为后续涤纶短纤仍有上涨空间以缩小与棉花的差价。回望历史在上一个棉花价格周期高点(03/04年)，涤纶短纤价差同期也至峰值。近期来看随着棉花价格不断创出新高，涤纶短纤单月价差也已经从年初的582元/吨上涨至最新月份的3795元/吨，这已经创出03年以来新高。

　　原料产能持续扩张，上游成本压力不大。09年PTA行业持续良好的盈利水平吸引了大量新增或者扩建产能。统计中的2010年及以后新增PTA产能在1400万吨以上，其中明年能够投产的产能有400万吨左右，同期聚酯新增产能不足300万吨(消耗PTA255万吨)；而国内乙二醇进口依存度达77%，未来几年全球乙二醇市场将出现产能过剩局面。原材料成本压力不大。

　　风险提示：棉价大幅下跌，PTA及乙二醇等原料价格上涨幅度较大。