波司登：以“帽子”成就事业

　　无风不起浪，待审的波司登是否也面临与长生生物同样的问题？对华联控股而言，波司登到底扮演了什么角色？研究发现，自1998年底被收购，波司登每年对华联控股的利润贡献率都在60%以上，2001年更是高达80%，远超业内默认的30%底线。因此，从这个角度，波司登的分拆上市申请传言被否也并非空穴来风。

　　接下来，波司登的分拆上市悬念变得愈发扑朔迷离。2003年，华联控股正式启动资金需求巨大的PTA、PET石化新材料工程项目建设，意欲将其培育成为新的核心产业和利润来源。此举不排除是为了降低对波司登的依赖，为波司登的分拆上市创造条件。然而，人算不如天算，2003年波司登业绩大幅下滑，华联控股2003年年报显示，股东因此对波司登的经营前景表示担忧。一方面是资金压力巨大的石化新材料项目，另一方面是业绩大幅下滑的波司登，昔日的金饽饽转眼间面临“金成铁”的风险，波司登的命运将走向何方？

　　华联控股配合，高德康低价受让股权。

　　波司登再摘“红帽”华联控股低价出让波司登股权

　　2004年7月，华联控股突然发布公告称，将出售其持有的全部波司登股权。公告显示，华联控股持有的波司登48%股权由三方接手：向浙江三弘国际羽毛有限公司(简称“浙江三弘”)转让35%的股权，向济南嘉华购物广场有限责任公司(简称“济南嘉华”)转让8%的股权，向江苏康博实业有限公司(简称“康博实业”)转让5%的股权。出售价格以波司登截至2004年5月31日经审计的净资产值为依据，价款合计为209,796,852.48元。

　　华联控股公告显示，在股权转让之前，为了扫除收购障碍，波司登以截至2003年12月31日经审计的未分配利润向全体股东分配股利333,218,572元，因此，波司登股东权益大幅下降。截至2004年5月31日，波司登股东权益下降为437,076,776元，华联控股持有的波司登股权对应的股东权益相应下降至209,796,852.48元。由于收购以净资产作价，此举不仅大幅降低了股权收购方的资金压力，而且按照当时的税法规定，在内资企业的一般股权转让中，股权转让价款和股权成本价之间的差额，不区分股息和转让所得，全额缴纳企业所得税。而波司登在股权转让前提前分配股息，则可免于该部分的企业所得税，从而大幅减轻华联控股就波司登的股权转让所得需承担的税务负担。

　　波司登作为华联控股的主要利润来源，以净资产平价转让是否合理？与此形成对比的是，出售波司登一个月前，华联控股也出售了旗下另外一家控股子公司余姚华联20%的股权，然而两家公司股权出售的定价存在天壤之别。2004年6月19日，华联控股公告称，出售余姚华联20%股权，受让方以余姚华联2003年12月31日经审计的净资产为基础，按余姚华联分配股利3300万元之后的净资产值计算溢价55%。余姚华联何以能够在净资产基础上溢价55%出售？是否其资产质量优于波司登？

　　华联控股公告显示，余姚华联和波司登均为华联控股1998年增发募集资金投资收购的项目。余姚华联原名余姚第一棉纺厂，主营业务为棉纱、棉布、服装、纤维制成品的制造和加工。1998年，华联控股利用增发募集资金首先收购了波司登51%股权，次年收购了余姚华联90%股权，两者均按照截至收购之时目标公司净资产值厘定收购价格，先后在1998年、1999年并表入华联控股，又同在2004年6月至7月间被出售。出身相似，行业相近，两者在华联控股期间，业绩表现和利润贡献有何差异，从而导致出售定价的悬殊？

　　研究发现，在华联控股的5年间，两家公司的盈利能力其实存在天壤之别。波司登的净资产收益率远远高于余姚华联，波司登对华联控股每年的净利润贡献率均在60%以上，最高达80%，是华联控股的支柱产业和核心盈利来源。而余姚华联每年仅为上市公司贡献约4-12%的净利润。因此，如此看来，波司登的盈利能力和资产质量明显优于余姚华联。

　　其次，波司登和余姚华联的股权转让中，波司登48%的股权出让意味着对波司登控股权的出让，而余姚华联区区20%股权出让后，华联控股仍持股51%，对余姚华联的控制权不变。一般而言，无论国内或者国外的股权转让中，由于拥有大宗股权的大股东往往享有超过其持有的股权比例的额外收益，即控制权收益，故控股权的出让一般均会考虑控制权溢价，然而，波司登48%股权的转让丝毫未体现控制权的价值。

　　不仅如此，头顶无数光环的“波司登”品牌的价值在转让中也毫无体现。华联控股出售公告中如此解释：2001-2003年间，波司登净资产收益率呈逐年下降趋势，市场占有率也逐步下降，存在较大的经营风险。不容否认的是，2003年的确是波司登历史上业绩较差的一年，不过，后来事态的发展证明，自2004年脱离华联控股之后，被认为“存在较大经营风险”的波司登盈利状况突飞猛进，特别是在高德康取得控制权的当年，其10个月的收入额比2003年全年增长52%，净利润更比2003年增长近5倍，净资产收益率达到37%，各方面财务指标均创历史新高。

　　为何在2004年出售前夕，波司登业绩出现大幅下滑？波司登招股书解释为受到当年暖冬的影响。事实证明，暖冬确实对波司登的经营业绩有着巨大影响，然而，值得一提的是，与2003年类似，2006年也是我国历史上有名的暖冬，然而截至2007年3月31日的12个月期间，波司登销售额超过56亿元，净利润达6.14亿元，净利润率比上一年同期(14%)虽出现下滑，但仍高达11%，远远优于2003年3%的净利润率。同为暖冬，为何业绩表现出现显著差异？具体原因我们不得而知，然而，不可否认的是，2003年业绩的大幅下滑，客观为高德康低价受让波司登股权创造了有利条件，而截至2007年3月31日业绩的亮丽表现，客观上也为波司登的上市做出了最后的有力一推。

　　从上述各方面看，波司登的售价都不应低于余姚华联，然而实际情况是，波司登48%的股权出让只以净资产作价出售，而看上去资质平平的余姚华联却得以净资产溢价55%的价格予以出售。奥妙到底在哪里？研究发现，表面上看，两者均为向第三方出售资产，但波司登股权的受让方与身为二股东的高德康有着千丝万缕的联系，而这也许可以从侧面为此提供一条线索。

　　受让过桥公司股权，高德康全面控制波司登

　　华联控股披露的资料显示，受让48%股权的两家受让方康博实业和济南嘉华，与高德康有着直接的股权关系：高德康持有康博实业70%的股权，高氏家族合计持有济南嘉华35%股权。只有受让波司登股份最多(35%)的浙江三弘看似与高德康无股权瓜葛。然而，康博实业的股权架构表明，浙江三弘的实际控制人章军华，与济南嘉华的法定代表人、董事长、总经理李茂年，和高德康均为康博实业的股东，分别持股20%、5%和70%。因此，本次受让波司登48%股权的三个公司均与高德康有着看似非同寻常的关系。公告称，除股权关系外，浙江三弘、济南嘉华的主营业务与波司登的主营业务存在上下游关系，浙江三弘是波司登重要的羽绒原料供应商，济南嘉华则是波司登羽绒服装销售的战略合作伙伴。有市场人士直接指出，三间公司均为高德康可以控制的壳公司。

　　而之后发生的浙江三弘、济南嘉华将受让的波司登股权原价转让给高德康的做法，也从侧面印证了三个公司之间的默契。直到2007年波司登上市，其招股书才披露，就在波司登48%股权转让协议签署的当日(2004年7月26日)，浙江三弘、济南嘉华分别与高德康签署了选择权协议。而该选择权协议在华联控股出售波司登的公告中并未提及。按照协议，如果波司登的财务状况未达到各方订立的一个标准，则浙江三弘、济南嘉华有权在受让半年内(2004年7月27日-2005年1月27日)，将受让的波司登股权(分别为35%及8%)以原价转让予高德康。而对于该财务标准究竟为何，只字未提。

　　半年期限届满后，2005年1月24日和28日，浙江三弘和济南嘉华将其持有的波司登股份以原价转让给了高德康控制的德州德康投资有限公司(简称“德康投资”)，且股权转让追溯至2004年6月1日起生效。至此，浙江三弘和济南嘉华完成了“过桥”的角色，退出了波司登。华联控股持有的48%波司登股权全部自2004年6月1日起，由高德康以净资产价格平价揽入怀中。而与此同时，自2001年4月从华联控股手中受让持有波司登3%股权的苏州顺成，也在浙江三弘和济南嘉华与高德康签订选择权协议的同一日，即2004年7月26日，与高德康控制的德康投资签订股权转让协议，以波司登截至2004年5月31日的净资产值作价，将持有的3%股权转让给了德康投资。

　　至此，1998年底出售给华联控股的51%波司登股权，悉数于2004年6月，以当时的净资产值归还给了高德康，高德康再次控制了波司登绝大多数的股权。波司登金蝉脱壳，再次摘掉“红帽子”，变身纯粹的民营企业。

　　截至2005年2月，由于章军华、李茂年和高建中均为康博实业的小股东，从而间接持有波司登少部分股权，而这少部分股权也随着三人的退出而全数归于高德康名下。招股书显示，章军华于2005年6月将其权益转让予高德康，李茂年及高建中则于2006年8月将各人持有的权益转让予高德康。交易完成后，高德康持有康博实业100%的权益，从而拥有波司登100%股权。

　　“纯民营”再变外资，波司登成“最后的红筹”

　　2004年6月，在阔别波司登股份有限公司董事长职位近6年后，高德康重新拿回了这家企业的控股权，再次身兼董事长和行政总裁两职。只是，今日的波司登已远非昔日吴下阿蒙。当1998年波司登被华联控股收购之时，其1997年的销售收入不过2.46亿元，而到2003年，已经超过了17亿元。高德康重新掌舵后，波司登的业绩再现爆发式增长，从2004年开始，接下来的3年间，其年收入复合增长率达50%，净利润复合增长率达到45%，至2007年3月31止的12个月内，波司登收入额达56亿元，净利润6.14亿元。

　　在华联控股期间，波司登的资本之途波折不断，A股折戟，H股铩羽。正是2004年间这一国有股东的完全退出，波司登完成向“纯民营”企业的变身，才使其资本“故事”得以续写。如果不改变国有资本的控股地位，波司登能否吸引外资机构入股，能否维持国际资本市场的投资热情，都存在很大的疑问。2004年6月，高德康重掌控制权后，波司登重振旗鼓，正式踏上了红筹上市之旅。

　　第一步：搭建上市主体的国内业务和股权架构

　　2005年，波司登正式启动国内业务重组，通过成立新公司和收购一系列前身实体(原母集团)的子公司，搭建上市主体的境内架构，将上市主体打造为专注于品牌管理、研发、设计、原材料采购、外包生产和营销等业务(图12)，而原母集团则继续从事羽绒服及贴牌加工的生产制造业务。

　　第二步：搭建境外上市主体

　　国内业务调整和股权架构确立后，2006年7月10日，高德康在开曼注册成立波司登国际控股有限公司作为上市主体；次日，设立了波司登国际服饰有限公司(波司登BVI)，作为收购和直接控股国内附属公司的中介控股公司。此时距离红筹上市的拦路虎—《关于外国投资者并购境内企业的规定》(“10号文”)的生效时间2006年9月8日只有不到两个月了，在此期间，要完成上市前融资、返程收购等一系列步骤，时间的紧迫性可想而知。

　　第三步：上市前融资，外资9倍市盈率进场

　　紧接着，汇丰直接投资下属的一家投资公司—奥林匹克投资正式进场。2006年9月5日，奥林匹克投资以2000万美元认购了波司登发行的可换股债券。由于此时正处于“10号文”生效的节骨点上，为了防范重组的不确定性，奥林匹克投资规定，如果波司登在国内附属公司的营业执照没有在2006年9月5日起的3个月内完成外商投资企业的修订，则奥林匹克投资有选择权，既可以选择进行转换，也可以本金赎回可换股债券。反之，则可换股债券将强制性转换为2135股可换股可赎回的优先股(系列A股份)。

　　招股书显示，2006年9月前后，波司登在国内的一系列股权转让获得了审批机构的批准，顺利通过了第一关。9月22日，按照约定，奥林匹克投资将可换股债券转换为2135股系列A股份。外资机构为了保障自己的权益，要求A系列优先股必须享有超越所有普通股股东的大量优先权，类似于可转换债券，享有换股和赎回的双重保障：

　　1.赎回权。双方约定，奥林匹克投资在下列任一情形下可随时要求全额赎回优先股：a)系列A股份持有人以外人士重大违反合约事项；b)波司登的经审计税后净利低于2500万美元；c)高德康不再受波司登聘用，或不再担任重要管理职务；d)任何商标没有按照投资协议中载列的时间转让给上市主体。赎回价以本金加年度8%的回报厘定。

　　2.换股权。按照约定，如果上市进程一切顺利，未发生上述一系列情形，则于波司登首次公开发行前，系列A股份将即时转换为普通股，不再享有超越一般普通股股东的优先权。

　　除2000万美元的直接投资外，2006年7月30日，奥林匹克投资亦向波司登的大股东康博投资发放了一笔金额为5000万美元的贷款，康博投资当天转手将这笔款项借给波司登。2006年9月5日，波司登向康博投资发行了5336股可换股优先股(系列B股份)。9月22日，康博投资向奥林匹克投资转让了5336股系列B股份，作为奥林匹克投资放弃要求偿还5000万美元贷款权利的对价。即为保障资金安全，奥林匹克投资先期向更有还款实力的康博投资发放贷款，等波司登跨过了“10号文”这道政策门槛，海外资金才正式入股波司登，将该笔贷款转换为波司登5336股系列B股份。双方约定，B系列股份不享有A系列股份的赎回权，而只有换股的权利。

　　招股书透露，截至招股日以全面摊薄为基准，2135股系列A股份和5336股系列B股份分别占波司登上市前股本的3.54%和8.84%。即奥林匹克投资以7000万美元资金获得波司登上市前合计12.38%的股权(图14)，默认的波司登市值达到5.65亿美元，约为波司登截至2006年3月31日止12个月净利润的9倍。根据海外资金已投资的国内类似项目判断，以9倍市盈率投资于波司登这一传统型服装行业的公司，可谓相当可观。这与波司登上市前“纯民营”的股权架构以及良好的品牌价值是分不开的。

　　第四步：返程收购

　　自2006年7月起，根据一系列转让协议，前身实体陆续将其拥有的商标和域名无偿转让给上市主体，所有与羽绒服品牌管理及贴牌加工管理业务相关的资产均注入上市主体在境内的附属公司。资产注入境内实体且又获得汇丰直接投资提供的返程收购资金后，波司登BVI随即于2006年8月开始收购在境内的运营实体。短短不到一个月内，一系列股权转让即获得了主管审批机构的批准，江苏波司登、上海冰洁及山东波司登各自转制为中外合资企业，分别由波司登国际服饰拥有51%、波司登BVI拥有49%股权。同样，上海双羽先后经过两次股权转让，最终转制为一家中外合资公司，分别由波司登国际服饰拥有75%、波司登BVI拥有25%股权。至此，波司登在国内的主要运营实体变身为外资企业，上市重组宣告完成。