江南高纤 妇婴产业上游的隐形巨头

　　生意社11月15日讯　成也棉花，败也棉花。近两日，商品市场棉花价格大幅跳水，导致前期大幅上扬的涤纶纤维类受益股也连跌不止，涨价行情告一段落。

　　不过，由于差别化纤维的种类较多，用途各异，棉花涨价对涤纶产品的影响也不尽相同。在仔细研究化纤公司的产品后，发现江南高纤(600527，收盘价10.52元)的产品在化纤类公司中比较特殊。公司的主攻品种复合纤维是卫生巾、尿不湿等一次性卫生产品的主要材料，公司目前处于行业龙头地位，在A股市场独一无二。

　　随着未来女性和婴儿市场的进一步扩张，江南高纤这个隐形巨头在未来长时间内有望获得高成长。

　　低毛利背后暗藏扩张模式

　　江南高纤的产品主要是涤纶毛条和复合短纤。涤纶毛条的发展早于复合纤维，应用于毛纺行业，主要用于和羊毛毛条混纺，是生产服装面料呢绒的原料。该公司所生产的涤纶毛条主要用于精纺呢绒。资料显示，其涤纶毛条目前市占率达60%以上，具有较强的市场定价能力，使得公司毛利率自2007年以来维持在30%以上。

　　和涤纶毛条相比，公司目前主力发展的复合短纤产品的毛利率却较低。2006~2009年复合短纤毛利率分别为12.1%、14.7%、7.8%和8.8%。

　　不过，据《每日经济新闻》记者调查发现，这只是表象。

　　“复合短纤毛利率较低是公司的一种经营策略。”昨日(11月12日)，江南高纤证券事务代表陆正中告诉《每日经济新闻》记者，公司着眼于长远，短期的低毛利率竞争有助于公司快速抢占市场。

　　对此，中银国际分析师倪晓曼也指出，过去江南高纤一直通过低毛利扩张模式击垮对手，再结合自身的销售优势，最终使涤纶毛条在如今的市场中一家独大。目前，公司的重心已经放在更具市场潜力的复合纤维上，表面上看，复合短纤的毛利率不高，实际上这是公司采取与涤纶毛条过去同样的扩张策略。

　　资料显示，2009年3、6、11月及2010年4月，公司先后增加了一条2万吨/年的复合短纤生产线。前不久，公司刚公布了增发方案，即“年产8万吨多功能复合短纤维纺丝生产线技术改造项目”。募投项目投产后，江南高纤复合短纤产能将达19万吨，行业龙头地位得以巩固。

　　中信证券李鑫曾在调研后指出，公司复合纤维的销售费用率从未高过0.5%，原因就是通过高市场份额提高了客户的依赖度。

　　另一方面，《每日经济新闻》记者发现，产品扩张后除了获得议价能力，公司也在逐步进行技术改造。以涤纶毛条为例，由于涤纶毛条空心球要比实心球每吨贵600元左右，公司正逐步向空心球产品过渡。技改空心球设备成本加人工成本在10万元以内，每条涤纶毛条生产线一年产量约2000吨，算下来可增收120万元。

　　正是有了 “低价扩张+技术改造”的经营策略，其他公司很难挤进这个领域。陆正中告诉记者，目前A股市场没有同类企业。

　　伴“巨人”同行

　　江南高纤的复合纤维产品并不为人熟知，但只要说它是生产卫生巾、尿不湿的主要材料，就尽人皆知了。

　　江南高纤的复合纤维主要包括ES纤维、高强纤维等，并以ES纤维为主。我国ES纤维产能约20万吨，公司产能的市占率约20~30%。，它足以让公司保持行业龙头地位。

　　倪晓曼指出，国内产能仅次于江南高纤的公司是非上市公司广州艺爱丝纤维有限公司和嘉兴新丰新维化纤有限公司，产能分别为2万吨/年、3万吨/年。不过，前者自有的无纺布生产线，产品自给或出口。后者虽然产能较大，但档次较低，竞争力不强。

　　江南高纤复合纤维的主要竞争对手来自海外，主要有日本Chisso、韩国Huvis、中国台湾远东和丹麦FiberVision等。由于公司生产成本控制得当，销售价格有较大优势。

　　就ES纤维而言，国内生产能力排名第一的卫生巾厂商恒安国际(品牌包括安尔乐、安乐)是江南高纤的主要客户，每年需ES纤维约5000吨。恒安目前有自己做热风无纺布的打算，李鑫指出，2010年后，恒安国际的采购量将升至2~3万吨。

　　另外，公司间接供应另两家知名卫生巾厂家。主要客户之一的北京大源非织造有限公司是金伯利(品牌包括舒而美、高洁丝)、优妮佳(品牌包括苏菲、佳慕)的OEM制造商，每年在公司的采购量占其总额的70%。李鑫预计，2010年~2011年，北京大源计划将产能由8000吨扩至1.2万吨，对公司的采购也将增加。

　　人口变化带来增长空间

　　近期，作为棉花、涤纶涨价的受益品种，江南高纤在二级市场赢得不少关注。有研究员测算，由于化纤产品涨价始于9月中旬，对三季度影响不大，但对四季度影响很大，公司2010年每股收益将为0.41元，对应当前股价水平，动态市盈率为26倍左右。

　　《每日经济新闻》就此采访了江南高纤。陆正中说，指出，公司涤纶毛条和复合纤维由于下游产业的独特性，棉价的波动对公司影响不大。不过，由于整个化纤市场处于上升阶段，行业景气度回升，对公司业绩构成利好。

　　一位不愿具名的私募人士认为，江南高纤的价值并非在于短期的行业产品涨价，而在于其垄断优势和定价权的逐渐显现，以及下游一次性卫生产品的弱周期性，是抗通胀品种。一次性卫生品贯穿人的幼年、中年和老年，且属消耗品，因此其长期收益将与国内消费市场的强劲增长挂钩。

　　资料显示，1993年，我国纸尿裤市场渗透率仅0.1%，到了2008年，市场渗透率达到21.1%。随着经济收入的增加，加之婴儿纸尿布市场的培育，新一代年轻父母消费观念改变，国内消费需求明显增加，婴儿纸尿布市场进入快速成长期。

　　卫生巾方面。2000年，我国卫生巾市场渗透率为50.4%，到2008年，市场渗透率已达68.4%，预计今年市场渗透率可达75%，2015年将近90%。目前发达国家一次性卫生产品的渗透率平均为95%左右。

　　同时，我国进入老龄化社会，2008年65岁及以上老人的占比达到9.5%，约为1.3亿人。其中65岁以上体弱患者、痴呆人口、瘫痪患者等需要使用成人失禁用品的达到2600多万人。目前，国内成人失禁用品市场渗透率仅5%左右，放眼全球，发达国家的市场渗透率在40%以上。随着我国老龄人口增多，经济收入不断提高及社会保障不断完善，失禁用品未来几年有望迅速增长。