中国经济宏观紧缩“加时赛”延长 三政策二季度将使用

　　总需求的回落、流动性的良好控制和农产品价格的回落是中国通胀能得到良好控制的三个条件。回顾我们对于一季度的判断，我们认为，从2010年底到2011年2月份之间的宏观紧缩政策已经同时在这三个方面着力，政策累积效应将逐步显现，从而对通胀水平形成抑制。

　　　然而从一季度，特别是3月份的实际情况来看，外部不确定、不稳定因素在一定程度上扰动了国内紧缩政策的实施力度与节奏，从客观的数据评估，这些外部的冲击事实上促使宏观紧缩在操作中预留了缓冲空间。

　　具体而言，中东和北非政局不稳定，成为推动国际能源价格短期内迅速拉升的触发因素，并对国际经济增长与通胀形势带来双重的负面冲击；日本地震、海啸和核辐射突发性事件，短期内不仅对日本经济与世界经济复苏进程产生一定影响，而且也引发了日本新一轮的量化宽松和资金注入，从而对全球宽松货币政策的退出节奏产生冲击，同时也使得决策者对其可能产生的对供应链的冲击产生关注。美国的QE2即将到期，引发了关于美国国债市场走向的激烈分歧；而欧洲债务危机则面临4月、7月、10月三个密集再融资窗口的考验。

　　从一季度公布的各项数据对照分析看，这些外部的不稳定性冲击事件某种程度上对中国货币和信贷政策的紧缩力度、节奏产生了明显影响，促使决策者在事实上预留了政策紧缩的缓冲空间，一二月份严厉的紧缩政策基调事实上在三月份没有得到延续，特别是从货币供应等角度考察出现了货币条件宽松的迹象，叠加上外部的影响，导致了总需求并未如期放缓而是持续保持在高位、通胀水平回落不及预期的现象，从而必然导致控制通胀的政策紧缩期延长进入“加时赛”，5%左右的物价水平可能会延续到三季度。

　　基于以上的分析，当前国内政策面临的约束环境是：1.GDP回落幅度有限，为了打消通胀持续攀升的实体经济环境，紧缩政策将会继续以抑制总需求的过快扩张为主基调；2.CPI新涨价因素将逐步切换到非食品类价格和外部因素，货币政策必须消除通胀攀升的货币条件。在这样的背景下，以下的政策选项将在二季度被选择性使用。

　　一是综合运用“三率”即存款准备金率、利率和汇率等多种价格和数量工具，进一步完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率弹性，消除通货膨胀的货币条件。总体上，由于整个二季度通胀水平都会徘徊在5%左右的高位并可能持续到三季度，预计二季度从紧政策基调仍会延续。从政策工具看，利率和存款准备金率均会合理使用，同时在一季度进口增速较快、输入型通胀压力加大，汇率也可能会适当加大升值幅度。从政策力度看，二季度政策力度只是在一季度基础上的延续，继续实施更为严厉的紧缩政策的可能性不大，同时要充分估计政策叠加带来的负面影响。在4月21日上调存款准备金率之后，预计在二季度接下来的时间内调整存款准备金率3次，加息1—2次。

　　二是社会融资结构的多元化趋势会加速形成。从影响货币供给量和社会正常融资需求的角度看，银行信贷和债券、股票等直接融资之间的最大区别在于：以股票和债券直接融资的最大优点在于既可以满足企业的合理融资需求，又不会像银行信贷那样通过乘数效应产生额外的货币供应，从而可以在保持货币供应稳定的情况下兼顾企业融资需求。因此，可以预计未来一段时间，股票、债券和产业基金的直接融资比例会持续加大。

　　三是政策使用会继续注重总量紧缩和结构优化的平衡。从我们对银行草根调研的情况来看，中小企业信贷增长的速度相对于大企业信贷的增速正在放缓。温总理在讲话中也提出，要着力优化结构，引导商业银行加大对重点领域和薄弱环节特别是中小企业的信贷支持，合理调节中长期贷款和短期贷款的比例，防止短贷长用、挤占流动资金，造成企业营运资金紧张。决策层认为，当前增长速度和就业都处在合理水平，稳定物价和管好通胀预期是关键，在政策目标中处于更为重要的位置。当然要充分估计货币政策的滞后效应，提高政策的前瞻性，避免政策叠加对下一阶段实体经济产生过大的负面影响。