恒逸石化：进军锦纶上游 给予“买入”评级

　　事件:

　　与中石化成立合资公司：恒逸石化全资控股子公司浙江恒逸石化有限公司与中国石油化工股份有限公司于2011年9月26日签署了《关于设立浙江巴陵石化恒逸己内酰胺有限责任公司的合资合同》，注册资本为人民币12亿元，合资双方均以现金方式出资人民币6亿元，各占注册资本总额的50%。

　　己内酰胺项目总投资359,170万元，建设地点为杭州市萧山区临江工业园，项目建设期为28个月，预计于2012年二季度进入调试生产阶段。合资合同双方签署后，恒逸有限将引入中国石化作为己内酰胺项目的战略合作股东，中国石化进入后将会加快推进项目工程建设和加强生产经营的稳定性。

　　点评:

　　原ST光华重组注入优质资产：报告期内公司经重大资产重组新注入了优质石化化纤相关资产，剥离了原盈利能力弱的资产，由于石化化纤行业目前处在行业景气周期，加上公司PTA-聚酯-化纤产业链一体化优势，以及公司较高的开工率和较低的生产成本，公司整体盈利能力由此大幅提升。2011年上半年，公司实现营业收入1,376,167万元，比上年同期增长13,427.46%，实现营业利润173,563万元，净利润113,702万元。在三季度业绩预告中，全面摊薄每股收益将会在2.84-3.18元，按现在股价市盈率只有10倍左右，安全边际相当高。

　　化纤行业处于景气周期：去年底以来，棉花价格高位运行，尽管年中大幅回落，整体价格依然远高于往年平均水平。棉价高企令下游纺织行业更多使用化纤替代品，涤纶行业需求因此较往年旺盛，上半年公司PTA产品的销售额增加79.8%，包括聚酯切片在内的涤纶产品销售额更增加147.4%，涤纶产品毛利率也达到11.9%，比去年提高5%。

　　PTA-聚酯-化纤产业链一体化优势明显：由于化纤行业特殊的上下游产业链关系，拥有上下游垂直整合能力的企业可以在很大程度上避免成本的大幅波动，终端涤纶产品面对规模较小的用户，又会享有较高的议价能力。恒逸石化相对于其他化纤企业，具备更完整的产业链体系，主要成本只需关注PX的价格以及采购节奏，具有更强的抗风险能力。近日以来PTA价格随原油下跌，但是公司产业链延伸较长，下游涤纶市场较好，我们认为对公司的盈利影响不大。

　　上马己内酰胺项目进入锦纶上游：己内酰胺是锦纶以及工程塑料的必要原料，但是国内的民营企业很少有能力自己生产。本次合作设立的浙江巴陵石化恒逸己内酰胺有限责任公司将由中石化和恒逸石化同时控制，预计2012年二季度己内酰胺装置将进入调试生产阶段。如能顺利达产，将进一步增厚2012年的业绩，同时也为恒逸石化进军锦纶下游打下良好的基础。

　　盈利预测与投资建议：恒逸石化拥有较完整的涤纶产业链,充分分享行业景气带来的收益。随着未来锦纶装置的建成，我们预计公司业绩将会在明年有进一步成长。预计11年和12年每股收益分别为4.01元和4.97元，对于目前价格市盈率分别为10.3倍和8.3倍，给予"买入"评级。

　　风险因素：下游产品需求减弱，原料产品价格波动。