七匹狼:渠道整合毛利提升,应收账款仍将下降

　生意社10月25日讯　　1.公司第三季度收入和净利润增长超预期　　

　　(1)收入增长超预期主要源自提前发货由于今年3月公司的秋冬订货会大约增长20%,而三季度收入在30%以上,这主要是由于公司的提前发货所致;因此,我们也认为,公司四季度的部分收入在三季度提前释放。

　　(2)毛利率上升、费用控制良好促使净利润增长超预期　　

　　1)公司三季度单季毛利率为42.16%,同比上升了1.78PCT,环比提升了3.1PCT。我们认为,这一方面是由于提价因素;另一方面则由于公司产品结构有所调整。我们分析,收购肯纳等举措表明了公司提升品牌定位的规划,预计未来定位高端的黑标占比将会提升,毛利率将进一步提高。目前公司平效估计为1.2-1.3万元,公司同店增长在15-20%。

　　2)公司的销售费用、管理费用和财务费用同比增长了19.74%、32.74%和-211.11%,销售费用和管理费用的增长低于收入增幅,表明公司费用控制良好。我们估计,这主要由于公司的广告费用尽管绝对额在小幅上升,但占销售收入比重稳中有降,我们估计在7-8%。

　　3)三季度公司存货为7.05亿元,比年初增长了78.43%,环比上升了71.5%。我们分析三季度新增大约3亿的存货基本全部为冬季备货。主要是由于公司为应季销售的备料备库相应增加。但公司存货/收入指标在逐渐优化,由中期的59%下降至34%。

　　4)资产减值损失有所回升,环比增加了7600万。今年中期,公司由于加强应收账款回款力度,冲回了较多的坏账准备,带来资产减值损失的大幅减少。但三季度单季应收账款环比增加了2.2亿。我们判断,这主要是由于处在三季度节点,公司信用额度结算尚未完成,未来公司应收账款不改下降趋势。

　　2.公司未来看点

　　目前市场的主要担心在于,由于行业景气度有所下滑,加盟为主模式的公司会呈现出:加盟商库存压力较大、授信额度增加导致应收账款上涨过快等问题。我们分析,经过2年的渠道整合期(这一过程将持续),公司有3个方面的改善:(1)库存。公司通过“以旧换新”、网购平台促销等方式,加盟商库存压力相对较小。(2)毛利率。部分二级加盟商直接同公司订货,渠道整合带来了毛利率的提升。

　　(3)应收账款。未来应收账款的下降将冲回资产减值准备。3.盈利预测和建议我们维持对公司2011-2013年EPS 1.44、1.87和2.37元的预测,3年CAGR33%,给予公司2011年30倍PE,目标价为43.2元,维持“强烈推荐”评级。华创证券有限责任公司