纺织服装行业：出口回升 复苏走在路上

　　生意社4月16日讯　整体上，美国批发、零售商正处于去库存阶段，我们预计出口依存度高的纺织制造企业进入二季度后，将开始复苏。而经过一季度的估值修复行情后，纺织制造板块的行情将进入业绩驱动阶段。

　　纺织服装板块市场表现和影响因素回顾

　　年初以来，纺织服装板块涨幅10.86%，其中纺织板块涨幅15.04%，服装板块涨幅7.96%，而同期A股、沪深300涨幅分别为9.07%、7.22%，板块小幅跑赢大盘。

　　纺织制造板块：估值修复推动纺织子板块上行

　　纺织板块的相对收益来源于两个方面：题材股的炒作和纺织制造业龙头股的估值修复。我们认为个股的投资回报可拆分为基础收益、情绪波动收益：基础收益=企业盈利增长+分红。基础收益取决于上市公司基本面变化情况，诸如新产能投放、订单增长、生产效率提升等因素。

　　情绪波动收益=估值的变化，A股市场一般选用估值(这是情绪变化结果的综合体现)来刻画这个变化。总体上，个股投资回报收益=△EPS+分红+△PE.

　　纺织制造子行业基本面并无明显改善，但预期在好转。四季度以来纺织服装的月度出口同比数据增幅不断收窄，从代表性的龙头公司看，季度同比增速也在下滑，市场一直预期2012年行业出口增速回落到10%—15%区间，2011年底，市场一致看空出口相关的制造业。但2月份以来，欧美国内服饰消费数据在好转。

　　品牌服饰：异常天气、提价等因素影响终端消费

　　暖冬、提价等因素影响终端消费，库存压力压制估值大幅提升。2011年9月份开始，中华商业信息中心监测数据显示：百家重点大型零售企业服装销售额数据同比增幅收窄，部分月份销量出现负增长。最新公布的2012年2月份百家数据显示：2月份单月零售额数据下滑8.55%。1—2月份服装销售额累计同比增长6.10%，比去年同期放缓22.16%，为2008年以来的历史新低，各类服装零售量累计同比下降4.23%，但这其中有结构性的差异，男西装、皮革服装、女装、夹克衫等仍能保持个位数的正增长，而童装、牛仔服、西裤以及防寒服等则出现较大幅度的下滑。影响春装销售零售量下滑的因素包括：高涨的服装价格、异常的天气、春节提前等。受此影响，部分品牌服饰上市企业2011年四季度单季度收入增速有放缓的迹象。

　　纺织制造：二季度出口有望回升

　　纺织制造业绩弹性主要来自于外需

　　纺织制造子行业出口依存度30%左右。由于内需相对平稳，因此，我们认为纺织制造的需求弹性主要来自于外需部分。

　　四大贸易伙伴的占比在缩小，但仍占据主要比例

　　2011年，欧盟、美国、日本、香港合计占比在60%以上，相应的新兴市场经济体占比在上升，但单个地区占比仍然较小。中国纺织服装行业前二十大的贸易伙伴包括：欧盟、美国、日本、香港、越南、韩国、俄罗斯、阿拉伯、澳大利亚、加拿大、印度、巴西、印度尼西亚、哈萨克斯坦、智利、沙特阿拉伯、南非、马来西亚、土耳其、菲律宾，合计占比约为93.85%。我们在预判中国纺织服装出口增速的时，通常是锁定分析欧盟、日本以及美国这些贸易大户，但我们认为出口区域中的结构变化也值得我们跟踪。

　　欧盟：从各区域进口的服装及纺织品构成中，中国以绝对优势领先，其中，纺织品进口前十大贸易伙伴中，中国占比30.9%；服装类前十大贸易伙伴中，中国占比45.6%，呈现逐年提高的趋势。

　　美国：前十大服装及纺织品进口贸易伙伴中，中国仍占绝对优势，但2011年份额略有下滑，由2010年的41.2%下滑到2011年的40.1%。东盟由2010年的17.5%上升到18.2%，东盟国家中，越南占比由6.7%提升到7.1%，印度尼西亚由5.0%提升到5.2%，另外，孟加拉以及印度的市场份额小幅上升。

　　日本：前几大服装及附属品进口贸易伙伴中，中国占比在82.2%，绝对领先。越南以4.5%的份额紧随其后(2010年数据).

　　外需初现复苏迹象

　　从外需复苏的进度看，美国PMI已经于2011年12月回升。经验数据显示：美国进口PMI与中国出口情况高度相关，一般领先3—4个月。从美国服饰消费库存情况看，去库存已经启动一段时间。从数据上看，美国服饰批发和零售的库销比数据显示，批发的库销比已从2011年7月份2.12的高位回落，零售的库销比从2011年10月份的2.44开始缓慢回落。整体上，美国批发、零售商正处于去库存阶段，我们预计补库存将有望在二季度启动。EU27区域内纺织服装消费同比数据显示见底回升迹象。我们预计出口依存度高的纺织制造企业进入二季度后，将开始复苏。我们维持出口一季度见底的判断。

　　品牌服饰：中高端品牌量价齐升能力较强

　　男装、女装销量增长强劲

　　在消费增速小幅下移的大背景下，我们认为拥有品牌溢价能力的公司有望穿越周期，在量增的前提下继续提价。

　　全国200家重点大型百货商场主要服装产品销售量的增速数据显示：女装、男西装增速大部分年份高于服装的平均增速，而其中男西装自2008年金融危机以来量的增速持续高于行业均值，显示出该子行业危机之后的复苏速度业内领先；女装也呈现强劲增长态势，童装紧随其后。

　　中高端品牌量价齐升能力较强

　　能否在量增的情况下继续提价，这取决于消费者对服饰价格的敏感性。我们认为，定位中高端的服饰产品，消费者对价格敏感性较低，中高端品牌量价齐升能力较强。相对于质感、售价等，中高端品牌的消费者更关注品牌所承载的文化内涵、身份地位的体现，以及售后服务等。且在中国现阶段，随着收入水平的提高，消费者在服饰上的支出会增加，特别是升级到中高档品牌的消费。麦肯锡微观调研数据显示，过去一年中，74%的消费者有消费升级的行为。

　　国内定位中高端的男装品牌包括：庄吉、法派报喜鸟等，这些品牌的产价位相对较高，定位中高档市场，价位在2000—5000元之间。定位高档的包括国内元之间。定位高档的包括国内元之间。定位高档的包括国内元之间。定位高档的包括国内元之间。定位高档的包括国内凯撒股份、创世卡奴迪路以及HugoBossHugoBoss、DunhillDunhill、ArmaniZegna、Cerruti1881等。A股市场上，定位中高端的品牌服饰公司包括：男装中的卡奴迪路、凯撒股份、大杨创世(创世内销品牌)、报喜鸟；女装中的朗姿股份。

　　消费者调研显示：从2010年起，中国高端品牌的消费(包括时尚服饰、皮具、手提包、手表以及高级珠宝)以年均17.6%的速度增长，到2015年市场容量有望达到1800亿元人民币。以奢侈品消费为例，中国内地消费已占据全球市场的25%，据预测2012年将超过日本成为全球最大的奢侈品消费国。中国奢侈品的消费增长以新增需求为主，彰显出中国民众的消费能力及观念尚处于快速提升阶段，后续的高成长可期。

　　另外，从国家政策层面看，国家经济发展模式面临转型，消费对经济的拉动作用被前所未有的提高。2012年3月初，商务部已发布《关于开展2012年消费促进活动的通知》，首个全国消费促进月活动将于4月开展。从未来几年中国富裕家庭的分布情况看，二三线城市消费提升空间很大，消费潜力还未完全被挖掘。

　　这是一个庞大的消费市场，各品牌都有望受益整个市场容量的增长，卡奴迪路、朗姿股份、报喜鸟2011年分别实现销售收入：4.6亿元、8.36亿元、20.2亿元，基数相对低，目前各品牌还处于分享行业成长蛋糕的阶段。

　　中高端品牌的培育一般需要较长时间，才能得到消费者认可。我们认为：中高端品牌美誉度积累到一定的临界点后，利润曲线会进入一个加速上升阶段。在加速上升阶段，品牌的渠道终端拓展度会适当加快。

　　预计优质品牌服饰商秋冬订货会高增长依旧

　　从主要服装企业2012年订货会的数据来看，男装企业在订单增长的同时依然实现了价格的同步增长，显示出较强的相对优势(与休闲装、家纺类公司相比)。而弱势之下仍能顺利提价是品牌溢价能力的重要体现。同时男装行业已处于成熟期，主要的上市公司经营稳健，内部精细化管理较为到位，抗系统性风险的能力更强。