国信证券：烟台万华季度盈利持续提升

　　烟台万华公布10月MDI价格，再超市场预期：聚合MDI的10月1日至10日挂牌价上涨2700至22500元/吨，结算价上调3500至22500元/吨，十月份仍执行六折供货；纯MDI(桶装)挂牌价上涨1000至24200元/吨，9月结算价上涨600至22700元/吨。

　　竞争对手10月挂牌价也纷纷上调。上海巴斯夫聚合MDI十月挂牌价格调整为22500元/吨，较九月市场挂牌价格上涨3500元/吨。日本NPU聚合MDI十月美金报盘2650美元/吨，较上月挂牌价格上涨250美元/吨。日本NPU纯MDI九月美金报盘2900美元/吨，较上月价格上涨100美元/吨。

　　评论：

　　市场悲观心态彻底扭转：供应商坚持“VALUE大于VOLUME”为根本，原料涨价及中日紧张局势为加速器

　　我们在《烟台万华(600309)：MDI价格如期上调，业绩底部提升-20120830》中指出：6月亚洲4成装臵检修推高MDI价格，经历7月至8月中旬的调整后，供应商坚持“控量保价”导致新平衡点超预期。7、8月市场传闻国内外生产装臵仍有限制因素。但进入9月，烟台万华宁波装臵已达满负荷，市场仍发现货源稀缺，并未因烟台万华扩产及检修结束而带来大量货源。因此9月中旬聚合MDI市场价格回落至供应商报价后大幅反弹5500至25200元/吨。

　　正如上篇报告的分析：金融危机下对MDI行业传统经营方式(淡季生产、旺季销售)带来极大的冲击，MDI具有低温保存、运输的特点，过去两年3季度旺季价格出现大幅下行，旺季不旺带来市场信心丧失，4季度和1季度淡季价格下行过大，外资生产企业出现亏损，与垄断、新材料的特点背离。去年底以来MDI供应商正视金融危机对行业短期影响频繁的问题，改变传统经营方式为“以销定产”，坚守“VALUE大于VOLUME”。虽然2012年需求低迷，但上半年景气由淡转旺正常，3季度“控量”维护价格有力，市场信心得到极大恢复。即2008年金融危机以来被行业频繁波动摧毁的市场信心彻底恢复，MDI行业回归垄断本色，外资企业确保“淡季”不亏，烟台万华较大的成本优势在业绩方面表现明显。

　　9月以来焦炭开工率下降导致焦化苯供应紧张，以及油价上涨共同推动纯苯价格上涨800元/吨，从6月低点累计上涨2500元/吨。对应MDI成本分别增加约500和1600元/吨(含税)。6月底烟台万华纯MDI和聚合MDI价格分别上涨1300元和4500元/吨。即原料价格上涨仅为部分原因。

　　日本MDI占国内进口量约50%，年进口量20万吨。中日钓鱼岛争端升级已影响双边贸易。虽然MDI受冲击程度低于消费品，但从海关程序和下游客户选用角度都会影响日本货源。

　　综上所述，供应商持续“控量保价”成为市场悲观心态彻底扭转的根本原因，而原料涨价、中日争端升级成为心态恢复的加速器，因此供应商10月挂牌价上调超预期。节前备货推动市场价格涨幅远超过供应商报价。目前国内市场货源紧张，订单基本需要滞后一个多月才能完成。从下游客户和经销商的低库存现象看，本轮价格上涨更多是悲观心态扭转带来的正常库存恢复，市场炒作成分不高。

　　刚需、下游需求分散和直销比例低是聚合MDI涨幅强于纯MDI的原因。3季度是聚合MDI传统旺季，而纯MDI则在9月份才从淡季转向旺季。纯MDI下游集中于鞋底原液、合成革浆料、氨纶等纺织领域，直销比例达90%；而聚合MDI除冰箱、冷柜占比超过10%外，其他应用分散，直销比例也在50%左右；因此近期市场心态好转对聚合MDI拉动作用明显强于纯MDI。

　　进口货源有限，装臵正常检修，4季度MDI市场有望淡季不淡

　　9-11月纯MDI需求相对处于旺季，而后进入淡季。10月以后聚合MDI的需求也将随北方保温工程减少而转淡。但今年需求持续不振，需求淡季下滑程度将不明显。

　　9-11月份东亚累计有30%的装臵处于正常检修期：烟台万华烟台(20万吨)装臵10月6日开始检修1个月左右，上海拜耳(35万吨)装臵计划于11月份停车检修，NPU日本工厂20万吨MDI生产装臵仍在停车检修中。虽然低于6、7月份的6成装臵检修，但足以在需求下滑阶段保证供应不出现大幅增长。

　　继2011年全球MDI需求增长7%后，2012年上半年增长1%，美国较好而欧洲下滑低于预期。2011年国内MDI需求增长12%，虽然上半年需求持平，但前8月净进口仅1.0万吨，低于去年同期的10.9万吨，供应压力得到缓解。

　　近几年国外MDI无扩产。目前美国经济复苏，MDI需求好转。聚氨酯在建筑保温方面的表现非常出色，因而欧洲隔热保温更严格的法律要求在一定程度上抵消了经济放缓带来的影响，欧洲货源补充中国也难。韩国为中国进口MDI第二大国，但主要企业巴斯夫除供给韩国、东南亚市场外，也无太多货提供中国。日本NPU货源仍在较长时期受到钓鱼岛问题的影响。

　　依据目前紧张的市场情况，10月供应商的聚合MDI实际售价仍有望上涨。而纯MDI价格将延续旺季稳步上行的趋势。11月MDI市场价格将淡季回落，但在供应商“控量保价”的支撑下，不会出现暴跌。10月单月涨幅较大，因而4季度平均价格水平有望达今年季度高点。

　　3、4季度盈利有望保持持续提升势头

　　按照9月纯MDI结算价和9、10月聚合MDI结算价测算，3季度MDI吨毛利如期强于2季度。

　　而当前MDI静态吨毛利将比3季度均值再升1683元/吨。该水平为2008年3季度以来的最高值，考虑烟台万华自平。考虑10月聚合MDI结算价大幅上涨，以及4季度市场信心恢复等供需情况，4季度烟台万华吨毛利有望高于3季度。

　　7月宁波万华MDI装臵检修，但对3季度销量影响不大。目前宁波万华90万吨装臵满负荷生产，4季度产销量也处于较高水平。2012年全年MDI销量同比将保持较好增长。量、价齐升确保下半年业绩靓丽。