纺织服装业：大分化时代来临 把握结构性机会

　　生意社11月15日讯　我们的观点有何不同?我们认为提价和行业存货周期是主导主流男装行业11-12年景气的核心因素。随着终端零售的放缓、折扣增加和售罄率的降低，上述两种因素的影响逐步弱化，行业即将进入新一轮的调整阶段。

　　从行业生命周期的角度来看，新区域覆盖较之既有区域的份额提升仍是成本较低的客户获取方式。处于生命周期早期的子行业代表更为旺盛的需求和更为缓和的竞争环境，故有望在相对弱势的行业环境中获得高于总体的业绩增长。

　　大分化时代来临，把握结构性机会经历了2011-12年平稳增长后，门店增速放缓、终端折扣增多和售罄率下滑等因素将推动男装行业进入新一轮调整周期，品牌与品牌、子行业与子行业间的大分化将是本轮调整的最显著特点。我们首次覆盖中国男装行业，给予主流男装行业中立评级，高端男装行业增持评级。首选买入受益行业高速增长的卡奴迪路和渠道支持力度大，经销商存货较轻的报喜鸟，同时给予七匹狼和九牧王持有评级。

　　支撑评级的要点行业景气下行，步入大分化时代。经销商盈利能力的恶化预示着男装行业将进入新一轮调整周期。从近期结束的男装13年春夏订货会上看，国内主流男装企业订货会增速由12年20%-30%的高位回落至低双位数乃至个位数水平。行业放缓背景下，品牌运营模式的不同和子行业发展阶段的差异导致个股业绩将出现分化。

　　主流男装行业：周期主导业绩。随着渠道渗透率的提高，主流男装行业将渐入周期主导阶段。短期来看，我们认为终端销售的下滑和渠道存货的积累将推动行业进入新一轮存货去化周期;而行业生命周期而言，成熟行业中品牌竞争加剧将导致品牌商渠道补贴和营销成本的上升，从而使国内男装利润率在长期内向国际水平回归。

　　高端男装行业：聚焦三四线城市的扩张机遇。高端男装行业则处于快速发展期，三四线城市分布广泛的中高收入人群将为渠道下沉提供广阔空间。根据目标客群渗透率分析，我们预计行业龙头企业尚有一倍以上扩张空间，快速增长需求和相对缓和的竞争环境将有望在逆市中保证行业企业的较快增长。

　　评级的主要风险终端消费快速提振导致主流男装渠道存货去化快于预期。

　　国内商业物业新增供给将于2012-14年达到高峰，若大量成熟商业物业集中入市，则将可能逆转品牌与渠道间的供求关系，从而导致主流男装净利润率下滑速度低于预期。

　　百货联营扣点的模式之使渠道下沉对租售比的影响并不明显。故若高端男装品牌新店边际坪效过低，则装修、人工等固定成本压力可导致新店利润率低于预期。

　　首选买入卡奴迪路。高端男装子行业正处于快速扩张期，龙头企业近年来高速渠道扩张和同店增长并存的状态显示行业或仍处于“供给驱动”的发展阶段，期间快速的门店扩张将是成本最低的客户获取方式。卡奴迪路作为行业领先企业有望借助资本力量实现渠道的快速布局和逆市增长。

　　报喜鸟。行业下滑的背景下，经销商信心成为品牌中期业绩的主导因素。主流男装企业中，报喜鸟渠道支持力度最高，经销商存货压力最轻，因而有望从去库存周期中率先恢复。