氨纶行业:扩产结束 需求稳健 景气度持续回升
经历了一年有余的跌宕起伏,我们将对强周期化工股判断的重点回到了供需这个“原点“之上。受供给增加基础化工深跌之后,盈利和股价的逐步回调也必从供需变化的原点出发。
深跌过后,化学原料和化纤各子行业谁能率先反弹取决于新增产能投放进度的判断。在对需求相对乐观的假设下,我们认为新产能投放完毕和需求相对稳健将为相应行业和公司带来长期景气度提升。
对于氨纶行业来说,三年连续超过15%的产能投放将行业盈利和股价打回历史低位。根据我们对行业的深入分析和持续跟踪,行业拐点已经形成,未来盈利恢复可期。
新增产能投放基本完成。从我们对各生产商产能数据的分析和新产能投放的跟踪,以装置具备生产能力为标准,氨纶行业新增产能投放今年底基本完成。而且经历了此轮阵痛,短期内各公司扩产数量将十分有限。
下游需求稳健增长。受制于国内棉价虚高影响纺织品竞争减弱和欧美市场需求萎靡双重压力,今年以产量计算表观消费量增长15%左右是略超过大家感受的。价格下降和积极销售推动氨纶销售稳健增长。
去库存结束和生产商业绩分化加速大企业业绩反转。虽然暂时未有宏观统计数据佐证,从我们草根调研的情况来看,由于产品亏损生产商除保证客户需求基本不愿多生产库存,下游订单较少较小亦保持低库存运营,行业库存较低是下半年氨纶价格能够炒作的重要原因。而且产能过剩下,我们看到的是大厂尤其是上市公司由于产品、成本和资金的优势盈利远好于其他厂家。
我们不讳言产能过剩需要一定时间消化。但氨纶行业经历了此轮刮骨之痛后,产能投放完毕、需求相对稳健和低库存将拉动大企业尤其是上市几家公司业绩逐步恢复。
投资建议:我们看好对产品价格弹性最大的华峰氨纶(4.64,0.04,0.87%)和差异化优势明显的泰和新材(7.88,0.04,0.51%)。
风险提示:宏观需求大幅下降;欧美经济复苏止步;企业遭遇不可抗力生产受限从本期报告开始,我们会将周期性较强的行业逐一梳理,寄希望从最基本的供需面研究来判断未来的走势和投资机会。我们关注的行业主要包括化学原料(纯碱、氯碱和聚氨酯等)和化纤(涤纶、粘胶和氨纶等)。
我们在这个时点关注或推荐这些行业的原因在于:
1、从趋势来看,周期行业在目前阶段触底和盈利好转比较确定从我们重点监测的情况来看,随着去库存的结束,化学原料和化纤几个行业的盈利今年前三个季度已经逐渐走出去年四季度的谷底。但股价除了几波季节性因素外基本还处于历史低位的位置,比较优势的角度来看,我们认为周期股将在未来表现出较好的走势。
2、从估值转换的角度来看,今年的低基数效应将为未来的快速增长创造条件整个化工强周期行业,尤其是氯碱、纯碱以及氨纶等子行业今年上半年均处于亏损或盈亏平衡的水平,虽然三季度开始有所好转,但今年全年业绩较低是大概率时间。下半年以来,尤其是进入四季度,市场随着对全年业绩的共识估值和定价将逐渐转换到明年。这样今年的低基数效应,包括明年一季度的同比和明年全年的增速数据都将因此而被放大。
3、随着一些行业新增产能投放的结束,行业拐点出现,景气度亦将持续向好近两年周期性化工行业出现的盈利骤降一方面是与宏观经济走势相关,更重要的是受制于09‐10年随4万亿投资新上马的新增产能投放带来的供给压力。在对各行业最基础的供给变化(及新增产能)数据进行严格的核实后,我们发现以新装置具备生产能力为投产标准的话,一些行业的新增产能将在今年全部投产完毕。另一方面经历了过去两年的亏损,这波投产潮结束后新产能将非常有限。
以现在的时点来看,我们认为部分周期性化工行业(原料和化纤)目前已经出现拐点,一方面行业盈利再度恶化的可能性极小,另一方面未来长达2‐3年的逐步回暖的趋势较为确定。我们不否认从全行业的角度来看,新增产能投产虽然基本接近尾声但消化需要一定时间。但是考虑到这部分行业对应产品的波动性较大和行情出现较快,加上目前11月中旬正处于下半年旺季结束后产品价格和需求下滑的阶段,我们认为从目前开始至明年1月上旬是这部分行业具有明显的投资机会。
我们关心的行业指标或数据包括:
1、供给方面:产能,新增产能和开工率。
这块的情况后一段会专门谈到,简单来说供给方面的压力是过去1‐2年中影响行业盈利的重要因素,对新产能投产的判断将直接决定了行业未来景气度的趋势。
2、需求方面:产量、进出口和表观消费量。
通过我们的分析,虽然今年以来延续了11年下半年宏观经济低迷的,但各产品的实际消费量同比数据是要好于大家的感觉的。从整体上可以说,今年前九个月多数产品的表观消费量还是维持了两位数的增长的。
我们将很大部分的工作和注意力放在最基本的供给端(产能)变化的原因在于:
1、产能尤其是新增产能的跟踪对于判断行业拐点预测景气度过于重要,而不能完全依赖数据服务商。
目前影响周期股盈利和大家普遍担忧的还是产能过剩的问题,特别是像氯碱产能过剩一倍,对于这些行业盈利是否到底以及何时才能回暖的判断在很大程度上需要依靠我们对产能的统计和新增产能投产的跟踪。此外,数据服务商的统计由于针对客户的原因,在某些方面不适合金融行业。所以我们会做一些调整,比如12年年底的投产竣工,我们会把这部分产能放到13年新增产能里面可能更能说明问题。
2、统计产能的量越大越准确的倾向导致统计数据失真。
以丁二烯产能统计为例,目前数据服务商统计的数据都是从中石油、中石化各子公司的产能加总所得,11年产能数据不同的统计在249‐280万吨/年。两桶油的丁二烯是采用抽提法工艺,过去4年丁二烯占乙烯产量稳定保持在13%这个水平。按照相对准确的乙烯产能数据1500万吨/年,国内两桶油出来的丁二烯产能至多不超过200万吨/年。虽然我们的预测不尽准确,但考虑到目前市场上对于产能统计数量越大越准确的倾向将使统计数据在一定程度上出现偏差。
3、数据服务商由于各自资源差异,统计数据需要研究员进一步整理才能达到投资使用的标准通过我们跟各主要数据服务商的交流,我们发现对于行业内涉及的各个公司,由于历史渊源和资源的原因,各家重点跟踪的公司各不相同,所以数据的准确性也有区别。这些差异是需要我们分析师再下功夫去整理的。除此之外,我们也会通过一些草根调研或者其他资源拿到更准确的消息来替换他们的一些数据,尽量做到数据的准确。
总之看似最基础的数据在这个时点上可能是引导我们投资的主要指标。此外,我们亦将整理今年以来需求方面的变化,从总量上的对比和月度变化找出趋势。
氨纶是我们最先整理的行业,此后我们将陆续跟大家分享我们对于包括化纤和原料行业在内的各子行业的研究,尤其是受新增产能影响较大的。每一行业的报告将分为行业部分和公司部分。其中行业部分主要汇总了我们对行业供需情况分析、盈利与股价的对比以及我们对于行业的基本判断。然后按照自上而下的顺序,从行业内各公司的对比分析中找到理想的标的。