烟台万华 国际化工巨头雏形渐成

　　国际化工巨头雏形渐成。公司主营产品MDI，历年收入和利润占比超过75%，按照目前的投产规划，2013-2016年，仅MDI的产销量复合增速达23%，可以维持较高的成长速度。公司战略布局清晰，首先通过收购BC迈开全球化最重要的一步，同时纵向一体化配套上游降成本、规划丙烯产业链开始聚氨酯原料的相关多元化，赶超国际聚氨酯龙头(HUNTSMAN、BAYER、BASF、DOW)指日可待。

　　高ROE、高资本开支、高分红。公司在未来3-5年仍将维持较高的ROE水平，一方面基于我们对MDI行业的盈利相对乐观，另一方面盈利较低的丙烯产业链可以通过提高杠杆来保持高的ROE水平。未来5-6年的高资本开支意味着远期的成长，我们根据现金流状况、分红比例、财务杠杆测算，公司并不需要股权融资，高资本开支依然可以维持较高的分红比例。

　　MDI下游的聚氨酯保温材料增速超预期。聚氨酯对于聚苯乙烯甚至无机材料的替代进程于2012-2013年加快，美国房地产于2012-2016年处于复苏通道，成为MDI需求快速增长的两大引擎。基于我们对于行业下游需求和产能投产的谨慎假设和测算，2013-2016年全球MDI的处于供需弱平衡，行业开工率缓慢提高，产品盈利能力向上。

　　估值处于底部。伴随公司MDI产能的逐渐释放，MDI行业盈利的提升，2013-2016年，公司收入和利润的复合增速25%。2012-2014年的EPS预测分别为1.06元、1.34元和1.68元，目前的价格对应2013年12.5倍。参考DOW、BAYER、BASF，以及申万化工(剔除石化)的估值，从高成长的确定性角度，万华应该给予溢价，给予未来半年到一年17-19倍PE水平，股价仍有35-50%的上涨空间。烟台万华3月挂牌价纯MDI上调300元/吨，聚合MDI上调600元/吨，产品价格的持续上涨将成为股价的刺激因素。