海澜之家"借壳" 今闯关独有模式引发四大争议

　　差异巨大的评估方法

　　评估是在企业经过审计后的基础上所进行的。

　　海澜之家资产评估报告书介绍，采用资产基础法对海澜之家的全部资产和负债进行评估得出的评估基准日2013年6月30日的评估结论为“净资产账面价值200667.70万元，评估值473421.13万元，评估值与账面价值比较增值272753.43万元，增值率135.92%”。而收益法评估所得数字显示，在评估基准日2013年6月30日的合并资产负债表归属于母公司的所有者权益账面值为265530.81万元，评估后的股东全部权益价值(净资产价值)为1348896.44万元，评估增值1083365.63万元，增值率408.00%.

　　这意味着，海澜之家的评估值或为47.34亿元、或为134.88亿元。中联资产评估最终选择了由收益法而得的评估数字，作为结论。

　　评估报告中曾介绍，资产基础法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的思路。由于本次评估目的是重大资产重组，资产基础法从企业购建角度反映了企业的价值，为经济行为实现后企业的经营管理及考核提供了依据。收益法则是企业整体资产预期获利能力的量化与现值化，强调的是企业的整体预期盈利能力。

　　两种评估方法出现差异的主要原因是，资产基础法评估是以资产的成本重置为价值标准，反映的是资产投入(构建成本)所耗费的社会必要劳动。而收益法评估是以资产的预期收益为价值标准，反映的是资产的产出能力(获利能力)的大小，这种获利能力通常会受到宏观经多种条件的影响。

　　未作说明的数字来由

　　具体到海澜之家的评估中，由于公司的经营模式决定了未来销售收入的增长，主要是基于单个门店零售额的增长以及未来新开店使得门店数量增加两个方面。

　　评估报告中预计，海澜之家在2013年7～12月、2014年、2015年、2016年的净开店数量分别为237家、373家、212家和206家。但报告既未说明数字来由、也未说明如何实现上述开店数字。

　　而有关零售额和净现金流量的预测却据此作出：中联资产评估人员在收集了截至2013年6月底营业的2519家门店于2009年至2013年6月的销售量、零售额和对应的收益分成率等指标后，最终预测在2013年7～12月、2014年、2015年、2016年的零售总额分别为59.36亿元、147.59亿元、168.52亿元和187.83亿元，同期的净现金流量分别为1.32亿元、13.5亿元、16.20亿元、18.30亿元和20.10亿元。

　　此外，中联资产还为选择收益法作为评估结论进行了大量解释。在重组草案中，曾称“在持续经营的前提下，企业整体获利能力的大小不完全是由构成企业整体资产的各单项要素的价值之和决定的。企业作为一个有机的整体，除单项资产能够产生价值以外，其合理的资源配置、优良的管理、经验等综合因素形成的各种无形资产也是不可忽略的价值组成部分”，而“海澜之家拥有优良的经营团队，长期经营形成了一定的商誉，具有较好的成长性，未来盈利能力较强，故适用收益法评估”。

　　而本次评估中对未来收益的估算，主要是通过对评估对象财务报表揭示的历史营业收入、成本和财务数据的核实以及对行业的市场调研、分析的基础上，根据其经营历史、未来市场的发展等综合情况作出的一种专业判断。增值较大的原因在于“企业收益的持续增长，而推动企业收益持续增长的动力既来自外部也来自内部”。主要体现在诸如“城镇化的不断推进将带动服装市场的持续增长”、“男装行业未来发展空间巨大，商务休闲男装将引领行业实现‘二次腾飞’”、“海澜之家具备较强的行业竞争力”等。

　　记者观察

　　海澜之家为何未披露保底承诺？

　　每经记者孙嘉夏发自上海

　　早在海澜之家2012年发布招股书时，即曾有媒体报道，加盟海澜之家需要拿出200万的费用，其中100万元作为押金交给海澜之家，另外100万元则用于支付店铺的租金、装修、人工及启动资金等。此外，如果加盟商每年再支付6万元的管理费用，则公司保证5年经营期内税前利润100万元，但基本只负责兜底亏损。

　　《每日经济新闻》记者昨日从某加盟商处部分证实了上述说法，“对我是口头承诺保底。”该加盟商说。

　　首先，这类承诺已被市场人士解读为“类金融”模式。“下面的加盟商更多的是想以投资者的身份进入，而不管门店的运作。”持此种观点的鞋服行业独立评论员马岗说。依照上述说法，加盟商前期投入100万元用于装修等费用后，5年可获保底税前100万元利润，即相当于年化收益率20%，再去除每年6万元管理费，则税前年化收益率为14%，这还不算另外100万元押金的资金占用成本。而上述加盟商告诉记者，即使14%的税前年化收益率，也会因各种原因被海澜之家扣除，“最高如果能拿到60万就相当不错了。”

　　海澜之家则认为，公司已经创造了不同于一般的商业模式。公司对加盟商是否具有服装行业的从业经验没有要求，加盟商也不必参与加盟店的具体经营，所有门店的内部管理都可以委托公司全面负责。但一旦海澜之家的资金链出现问题，加盟商会面临巨大风险。无锡九派咨询管理有限公司总经理邵立刚即认为，保底收入的说法并不合乎情理，海澜之家的做法更像是一个集资行为。

　　中银律师事务所律师陈广表示，利润本身无法保证，法律也不允许，海澜之家涉嫌不正当宣传。

　　其次，无论是在招股书中，抑或是在此次重组草案中，均未体现一旦加盟商出现亏损，海澜之家将需要兜底赔付的部分金额。

　　事实上，按上述加盟商了解的情况，其周边已有近半加盟商出现亏损，不过该说法未获证实。由于海澜之家与加盟商一般签订为期5年的特许经营加盟合同，因此，根据公司披露的数字，2010年、2011年、2012年分别新开加盟店424家、634家、512家。即使保守按照10%的加盟店亏损，单店亏损30万元计算，如果上述保底承诺成立，海澜之家也分别要在2015、2016和2017年兜底支付1260万元、1890万元和1530万元。如按照上述加盟商所称50%加盟店亏损计算，则支付金额则要近亿元。

　　但即使对于2013年应负责兜底的金额，此次发布的重组草案中也未予披露。即使在未计算2008年、2009年新开店亏损额的情况下，2013年发布的重组报告中，也应体现2010年至今三年亏损额、2011年至今两年亏损额、2012年迄今一年亏损额。仍以上述数据计算，上述三个时期分别亏损3780万元、3780万元，1530万元，总计亏损已达9090万元。

　　由此而来的问题是，该部分可能未被计提或有损失的负债，也被“估值”进入了此次重组方案中，利润由此增高。其连锁反应是：利润虚高——估值虚高——在发行价确定的情况下，发行股份多——海澜之家现有股东受益。