纺织13年四季度：出口呈弱复苏 制造业绩确定性仍在

　　核心观点：

　　1、2013上半年，纺织制造业受益于出口恢复、原料使用成本下降的双轮驱动，以及低基数效应，业绩反弹明显。主要体现在上半年收入总体持稳增长、利润率稳中向上，净利额均增，且棉纺公司的反弹尤为明显(主要系棉价的波动对毛利空间的影响更大)。

　　2、下半年出口弱复苏趋势有望持续，支撑产能的继续释放。2013年7、8、9月份，中国纺服出口额增15.83%、13.99%、5.81%；其中，前8月，中国对美出口稳中向上，对越南出口增长尤为显著(因越南服装业的发展及中国对其产能转移拉动)；对日出口偏弱；对欧盟出口7、8月向上明显。出口回升根本动力在于美、日、欧失业率、衣着消费，整体趋好，但中间也有震荡，故也成为出口弱复苏，非强复苏的动因(正如9月增速较7、8月回落)。出口弱复苏的支撑下，且受益于产业集中度的提升，部分公司的产能扩张得以继续推进。

　　3、下半年棉价持稳，原料端驱动不及上半年，2014年则寄望于棉花直补。成本环节，2013下半年，国际棉价横盘震荡，国内棉价上下两难，上半年的低价存货溢价效应不再，而价差也是震荡之中稍有缩小。故下半年原料端的驱动有限，业绩反弹的空间也将小于上半年，当前制造股盘整的股价已有反映。2014年，则寄望于棉花直补政策的最终落地。直补推出的利好路径在于：(1)国内棉价被收储造成的“虚高”格局将被打破，国内棉价弱势回落，而国际棉价因库存消费比降低，后期有望向上，内外棉价差随之收窄，利于提高海外订单竞争力；(2)国内棉价从“虚高”回落至市场价，利于降低企业用棉成本，并提高用棉质量与效率(因企业棉花实际库存量不多，无需囤积，故国内下跌对存货减值影响不大)。而其他制造类公司，因多涉及小品种类原料(如牛皮、裘皮等)，其价格走势还需具体跟踪。

　　4、从未来几年更长周期看，制造类公司内在的核心竞争模式与外在的行业整合背景利于公司的持续发展。其中，上市公司作为制造业中的优势个体，随着制造业门槛的高企，强者将恒强；且因竞争、成本、环保、政策等因素，行业集中度不断提升，上市公司市场份额存在进一步提升空间。公司个体也在积极思变，顺应产能转移的产业规律，积极尝试整合海外低成本资源，一些敢于首次吃螃蟹、向外转移的公司，虽遭遇2012年行业低迷，但业绩或是保持稳定增长(如申洲国际)、或是逆市大增(如天虹纺织)。此外，我们从台湾纺织业的转型升级历程来看，上世纪90年代，台湾也曾面临当前大陆纺织业的问题，但台湾纺织业通过加大研发投入、开发新品、占领制高点、主动节能减排、加强纺织信息化建设，已较好地实现产业升级。而这些也将成为大陆纺织业升级的主要趋势。制造公司自创品牌方面，因内需环境发生变化，且终端商业模式变化迅速，内销品牌之路依然蹒跚，故出口市场、原料价格的变化未来几年也仍是公司业绩的关键看点。

　　5、投资建议：基于出口复苏趋势持续、产能释放、棉花直补预期，我们维持对鲁泰A、华孚色纺等推荐评级。其中，鲁泰2014年匹染布二期2500万米，在出口继续回升前提下，将继续投产，而色织布二期2000万米目前已采取化整为零的释放策略；成本上，公司20多万锭纱线项目，预计2014年可投产，纱线自给率的提高，利于提高毛利空间。华孚色纺2013年1-9月销量仍可保持两位数增长；2014年的产能寄望于九江出口加工区10万锭、淮北工业园一期10万锭色纺纱项目的投建计划，另因其产业链短，棉花直补带来的业绩弹性更大。

　　6、风险因素：出口复苏进程低于预期；棉花直补因涉及多方利益的博弈，实施效果低于预期。