美邦服饰：改革先行 业绩筑底

　　投资要点：

　　国内休闲服饰龙头2011年遭遇发展瓶颈。

　　美邦服饰自2008年上市以来快速成为国内休闲服饰龙头。但由于定位人群及价位相似，国际快时尚及网购的快速崛起对我国大众休闲服饰市场冲击最大；且在终端消费逐渐放缓的背景下，公司仍采取了激进的扩张策略，导致2011年经历了严重的库存危机，营收和业绩增速逐季下滑，面对消费形势的变化，粗放型增长模式遇到瓶颈。

　　倒逼改革，探索体验式运营模式变革。

　　根据Uromonitor数据，预计美邦市占率不到2%，仍有很大提升潜力，而改革举措决定了未来发展空间。公司现阶段以消费者体验为导向，实现线上、线下互联、互通、互动，希望打破原来18-25岁的年龄界限，提供高性价比的产品。具体来讲，以“一城一文化、一店一主题”宗旨进行店铺升级改造，提升消费者购物体验；以面料突破为主打造高性价比拳头产品，做深品类为主的产品升级，并与大数据相结合优化产品研发和供应链；邦购物+移动端+线下体验店相结合，全面整合线上、线下资源，提供全平台、全品类的的便捷购物体验，重新定位年轻活力时尚进行品牌升级以突破年龄界限。

　　我们认为美邦的三大优势利于其改革先行，并有望再次取得领先优势：一是公司不断求变创新的精神，这在公司多品牌多系列的运作中可窥一斑；二是业务占比近半的直营优势与订货制度的优化，其背后则是供应链的优化；三是品牌盈利性及广泛的渠道布局，这是实现改革落地的载体。

　　改革孕育希望，2013业绩筑底，首次给予“推荐”评级。

　　我们认为2013年将是公司业绩最差的一年，2014年公司业绩有望企稳回升。主要逻辑在于，2011年库存危机后，公司重视存货管理，经营风格渐趋稳健，2012年的调整策略见效明显，公司资产质量得到明显改善；2013年新的一轮改革启动，新管理团队及战略举措也将开始生效；从短短几个月的情况来看，微会员规模及客单价等指标都有明显提升，尽管未来业绩改善仍需观察，但改革孕育希望，我们认为2013业绩筑底，2014将轻装上阵，业绩反转概率大。

　　2013年由于改革刚刚启动，仍处于关店期，因此业绩仍在下滑通道，2014年起将迎来内生和外延增长双升。我们预计2013-2015年EPS分别为0.52、0.75和0.87元，结合当前股价对应动态PE分别为26、18和16倍。新的改革方向值得肯定，未来业绩改善效果值得期待，当前估值处于历史平均水平，具有安全边际，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：终端消费环境恶化，改革效果低于预期。