申银万国：纺织服装产业深度研究

　　棉花2014年新政策,直补正式在新疆试点。老政策:临时收储政策,2013年以2.04万元/吨收储。收储虽然保护了棉农利益,但同时也造成了内外棉价差严重倒挂,削弱下游纺织制造产业链国际竞争力。目前内棉价格约1.9万元/吨,外棉价格约1.6万元/吨,内外棉价差稳定在3000元/吨。新政策:2014年起,国家将取消临时收储政策,以新疆作为试点实行每亩380元的直补政策。

　　我们认为新政策出台后内棉价格将从1.9万元/吨下跌到1.6万元/吨,内外棉价差将会收窄。关于直补政策,我们的预判如下:(1)预计内棉跌幅15%:目前受收储价格托盘内棉价格在1.9万元/吨,新政策以农民净利润在直补政策实施前后不变为假设,我们判断14/15年棉花可能以1.6万元/吨作为支撑波动。目前2015年1月交割的郑棉远期合约已跌至1.62万元/吨也证明了我们的测算。(2)下跌窗口期至14年底:我们认为内棉价格将从现在开始至14年底逐步跌至1.6万元/吨。虽然棉企采购棉花通常是提前一个生产周期采购,棉花直补政策出台或将延迟棉企采购时间,逐步压低内棉价格。(3)长期整体棉价温和上涨:收储政策的取消将会引起中国内陆种植棉花的积极性下降,我们认为中国供给减少及全球经济复苏影响,长期来看整体棉花价格存在上行空间。

　　棉价下跌长期利好下游棉纺企业:(1)纺织制造景气长期逐步向上:对棉纺企业,内棉价格决定成本,总体价格走势决定价格,内外棉价差缩窄,长期有助于降低生产成本、提升中国企业整体竞争力;(2)色纺纱弹性较大:我们认为从棉花价格的敏感度来看,棉花占成本比例高的子行业弹性最大。色纺纱行业产业链较短,棉花占成本的比例超过70%,长期来看采购成本走低有望提升企业整体的盈利能力。(3)业绩趋势:因棉纺企业生产大多屯有3-6个月的棉花库存,棉价变化反应至毛利水平具有一定滞后性,预计短期待库存棉消化,未来业绩将逐季向上。

　　投资标的:长期看好色纺纱子行业竞争力提升,华孚色纺弹性较大。可重点关注色纺纱“双寡头”华孚色纺(002042)和百隆东方(601339)、同时关注色织布龙头鲁泰A(000726)。(1)华孚色纺:本周公告了拟向80名对象授予3000万股票期权激励,方式为发行新股,占公司股本3.6%,行权价格为4.43元,行权条件为14/15/16收入增速不低于10%/20%/30%、净利润增速不低于20%/40%/60%。考虑到公司产能稳步增长、下游需求复苏、公司色纺纱议价能力提升及公司毛利对棉价弹性大等因素,预计14/15/16年EPS为0.34/0.41/0.50元,对应PE为12.9/10.7/8.7倍,目前PB为1.1倍,市值36亿元,维持增持。(2)百隆东方:公司去越南建厂产能逐步释放,最大的客户是申洲国际,预计13/14/15年EPS为0.72/0.74/0.86元,对应PE为12.4/12.2/10.4倍,目前PB为1.1倍,市值67亿元,维持增持。(3)鲁泰A:出口回暖带动公司业绩回升,预计13/14/15年EPS为0.98/1.18/1.35元,对应PE为9.1/7.5/6.6倍,目前PB为1.5倍,市值85亿元,维持增持。(王立平)