纺织服装13年报及14年一季报总结

　　核心观点:

　　1、成长能力:高端服饰、男装男鞋、大众休闲均在调整,家纺收入增速放缓至个位数,中端国产手表品牌仍保持较高增速。(1)终端需求不佳,所有的服饰.家纺都在受到大环境影响,以直营为主的公司收入下滑幅度相对缓和,而费用刚性则拖累利润下降幅度较大,以加盟为主的公司由于前两年压货行为的存在收入调整幅度更大;(2)以加盟为主的公司,都存在加盟商去库存的调整过程,先调整的业绩率先反弹(如梦洁家纺13年业绩、报喜鸟14年业绩、罗莱家纺14年业绩);但即使反弹后收入也很恢复到原来动辄20%以上的高增长;(3)国产手表品牌、家纺两大细分行业明显好于其他细分行业。

　　2、盈利能力:规模效应存在导致高端商场品牌、男装男鞋、大众休闲均在下滑,家纺和中端国产手表品牌有所提升。(1)以直营为主的公司,13年及14Q1仍在去库存,终端折扣力度加大,直接导致该类公司毛利率处于下降通道中,如几家高端品牌、九牧王等;(2)批发为主的公司,13年都在强调供应链体系的整合(去库存不合理的采购环节),毛利率仍在小幅提升,如七匹狼、利郎、家纺等;我们估计该过程基本在14、15年结束;(3)受收入下滑、费用刚性影响,高端品牌、男装男鞋、大众休闲(除森马服饰)净利润率均有所下滑。

　　3、营运能力:存货、应收周转率大部分呈下降态势。(1)应收账款周转率:大众休闲(除搜于特)、家纺、高端直营为主品牌中的朗姿和利邦、手表直营为主的飞亚达和亨得利周转次数在10次以上;(2)批发为主的男装男鞋除九牧王外,周转次数相对偏低,且13年较12年进一步下降,给予下游的授信进一步加大;(3)存货周转率:高端手表零售、高端商场品牌周转率普遍在1以内,且近两年呈现出下降的特征;(4)大众休闲由于行业本身特点存货周转率最快、13年有所提升;以批发为主的男装男鞋周转率介于大众休闲和高端品牌之间,但由于加盟渠道存货回购其存货周转率呈现出进一步下降特征。

　　4、驱动因素:渠道大部分有所调整,渠道仍在良性增加的品牌实属难得;电商业务高歌猛进。(1)服饰.家纺公司13年线下渠道重点在于渠道整改,关闭不盈利店铺。大部分品牌2013年均表现为渠道净关闭,有所增加的主要是家纺、手表等,男装中只有报喜鸟主品牌净增加。(2)电商迅猛发展,线上业务拉动收入增长。2013年各公司均加大线上业务的拓展速度,户外、家纺等子行业由于产品标准化程度较高,适合线上渠道销售,13年发展迅猛。如探路者,13年线上收入占比达19.3%,富安娜15.1%,罗莱12%左右,七匹狼10.5%等。

　　5、维持行业“谨慎推荐”评级:我们认为14年上半年大部分服饰.家纺类公司仍处在调整阶段,但对于这种调整市场已有预期。在大环境不佳的背景下,企业也在寻求各种突破,如提升供应链管理水平以压缩不合理生产环节成本和提高产品品质、利用账上富裕现金寻找潜在的并购机会、代理国外品牌或在原有基础上衍生新品牌、线上线下融合并期望在此基础上打造平台。从个股看,长线角度,我们依然维持飞亚达(自主品牌拉动业绩稳定增长、低总市值、股价处于底部)、森马服饰(看好童装领域发展,服饰股中的成长型标的)、探路者(线上快发展,长期则要看行业整合和发展,以及“户外旅行综合服务平台”的建设)、海澜之家(渠道扩张继续、买断模式增加、分成比例变化,16年后新的增长驱动需观察)、富安娜(管理良好、业绩稳定、低估值)推荐评级;从业绩弹性角度,我们继续推荐报喜鸟(13年彻底清库存、HAZZYS快发展,14年有望实现超过70%的高增长)。