纺织服装产业链：出口回暖驱动经营风险改善

　　纺织服装产业链，下游是消费者，直接上游是涤纶、氨纶、粘胶、染料等行业，具体对应四条细分产业链：1)石油、天然气-PX-PTA-涤纶-纺织服装;2)石油、天然气-纯MDI(PTMEG)-氨纶-纺织服装;3)棉浆粕(溶解液、竹浆)-粘胶短纤-服装服装。4)石油-间苯二胺/H酸-分散染料/活性染料-纺织服装。

　　纺织服装：出口回暖带动纺织制造走出低谷，服装仍处于调整期。

　　1)行业风险特征。

　　我国纺织服装主要定位于生产制造以及中低端品牌运营，整体处于充分竞争状态。除国内市场外，外部需求亦是影响行业景气的关键因素，纺织业对上游大宗原料基本不具议价能力，盈利能力较弱。财务表现上，行业总体规模较小，盈利能力较弱、负债率中等、变现能力一般、营运能力偏低。整体看纺织服装行业跨周期信用资质较差。

　　2)纺织制造业经营风险：已走出大周期底部，回升有待时日。

　　随着海外需求回暖，2012年四季度开始纺织行业业绩持续反弹，今年上半年受基数效应影响，收入及净利润增速均低于去年同期。我们认为纺织业已走出大周期的底部，但回升可能要等到2015年。逻辑：1)疆棉直补政策出台，短空长多。直补方案出台，棉花将回归市场定价，9-10月新棉上市后，棉花价格仍有下跌的过程。2)下游棉纺企业目前补库存需求小，主要处于随买随用状态，因此企业可通过定价变化来降低棉价下跌对毛利的不利影响，维持盈利能力稳定。3)预计明年棉价有望企稳反弹，带动纺织板块景气度回升。

　　3)服装：仍处于收缩调整阶段。

　　经过2012-2013年两年的去库存，以13年末为起点，存货重回上升通道。大部分企业面临以渠道支撑的传统业绩增长模式难以为继、未来加盟与自营、线上与线下协同的发展路径尚未清晰的困局，业绩仍处于随着市场走弱而下滑的通道中。

　　4)纺织制造业个券：龙头企业安全边际高。

　　纺织业对上游基本没有溢价能力，盈利关键点在于成本控制和提升产品结构，因此企业规模和技术很重要，龙头企业安全边际高，推荐魏桥创业集团、魏桥纺织，毛纺龙头阳光集团因有近50%收入来自光伏和地产，风险较高。

　　化纤--氨纶、涤纶。

　　1)化纤行业跨周期信用资质差。

　　化纤行业整体竞争激烈，产品溢价率低，同时受宏观经济影响较大，行业盈利能力及稳定性都较弱，跨周期信用资质差。

　　2)氨纶行业--上半年运行平稳，中期景气继续向上。

　　2013年氨纶行业下游需求回升30%左右，2014年年初至今氨纶行业。

　　运行平稳，市场价格维持平稳。氨纶均价提升加之原料价格有所走弱，行业盈利能力回升。氨纶行业未来需求增速可望维持在7-10%，2014-2015年产能投放较弱，中期供需格局较好。

　　3)涤纶行业：长期亏损，成本下滑提升盈利，景气环比改善。

　　涤纶行业2012年以来持续亏损，从去年四季度开始，欧美市场需求好转，加上国内新增产能增速放缓，涤纶工业丝供需结构持续好转。短期内PTA价格将维持低位，且涤纶工业丝行业新增产能有限，涤纶行业景气有望持续。

　　4)个券主体推荐华峰集团和恒逸集团。

　　染料--纺织化学品。

　　1)行业跨周期信用品质较高。

　　2)上半年寡头垄断、环保趋严压缩供给利好下分散染料延续景气;环保趋严压缩H酸供给，H酸大幅上扬推动活性染料景气。

　　3)分散染料供需格局逆转。

　　4)下游成本转嫁力强支撑染料提价空间。

　　5)分散染料景气持续，活性染料价格难以持续上扬。

　　6)个券主体推荐浙江龙盛、传化股份，不过估值吸引力较差。

　　风险提示。

　　纺织制造业外需回暖不及预期，棉价暴跌，国内经济快速下滑。