国泰君安：原油供应压力大 PTA继续寻底

　　国庆期间，原油期货大幅下挫，这成为节后PTA下跌的直接动力。展望后市，我们认为PTA中期下跌的格局仍没有改变，即使原油价格暂时企稳，PX的高额利润也意味着PX价格仍有下跌空间。

　　从较为宏观的角度看，近期原油市场的大幅下挫是北美页岩油开发带来的直接结果，之前有利比亚、伊朗、伊拉克等国被迫减产，全球市场尚能平衡，而今这些国家供应逐步正常，在需求并未有大幅提升的情况，原油供应端的压力打压油价走低。

　　供应在逐步增加，而需求却不及预期。全球炼厂毛利也在逐步下滑，美国炼厂已经开始检修，开工率仍有下滑空间；欧洲成品油库存高企，欧洲炼厂降负的概率较大；从之前的预报看，9月、10月也是炼厂集中检修的两个月份，10月规模更大，原油的需求端难以企稳回升，油价将继续寻底。

　　原油下跌也拉低了石脑油价格，而且从石脑油的库存和价格结构看，石脑油也处于供给过剩的疲弱态势。欧洲ARA的石脑油库存达到了两年高点，日本的石脑油库存也是近半年高点，而亚洲新加坡的轻质馏分油库存也是5个月的高点。这些都将演变为石脑油市场的直接压力。截至10月8日，石脑油CFR日本的报价为784美元/吨。PX也大幅下挫，当日价格为CFR台湾1170美元/吨。PX与石脑油的差价仍然高达386美元/吨，PX的生产利润仍然十分丰厚，这说明后市仍有下跌空间。

　　PTA期现价格在5月上旬跌破6000元时，PTA工厂的亏损幅度达到历史最大水平，考虑到辅料成本，PTA与原料的价差基本为零。在这样的背景下，PTA生产巨头结成联盟。现在，联盟已经瓦解。联盟破例的直接表象是9月合约结算价未按照联盟约定的PX+720元/吨来定，联盟破裂背后的原因是某工厂未遵守联盟约定——不在期货市场上做空。联盟破裂就意味着前期减产的企业将大幅提升开工率，市场又重回联盟之前的厮杀阶段。事实上，9月下旬开始PTA的开工率就已经开始逐步上升。节后，PTA的开工率升至68%，而如果工厂的预报逐步变成现实，PTA的开工率将升至75%。

　　PTA下游聚酯的情况尚可，聚酯环节的库存较低，聚酯环节的资金压力较小，聚酯环节目前的开工率也较8月有了提升。同时聚酯企业也反映，国庆之后聚酯产销如果还能维持在九月的水平就已属不错，“金九银十”，十月之后聚酯转淡将是大概率事件。从我们持续跟踪的数据看，聚酯和织造继续提升的空间也较为有限。终端织机进入九月后连续三周开工率都维持在78%，9月26日当周小幅下滑至77%；聚酯开工率8月最低曾达到67.5%，随后逐步抬升，9月5日当周升至70.6%，9月19日当周升至71.4%，而9月26日当周再度降至71.2%；这些数据说明终端和下游已现疲态，10月最好的情况也只是维持现状。

　　综上，上游原料支撑有限，下游聚酯良好的产销态势对价格提振较小，同时PTA自身供应增加的概率较大，PTA中期跌势延续。即使按照800美元的石脑油计算，加上250美元的加工利润，PX的调整点位在1050美元/吨，按照500点的加工费计算，PTA的目标点位即是5500元/吨，而上一波5月9日PTA的调整低点对应的加工费为零，在极端情况下不排除PTA此波调整再度跌至零加工费。目前10月份PX的ACP报在1210美元/吨，按照零加工费，PTA价格为5850元/吨，这将是短期期价的震荡中位。震荡之后，PTA仍将继续下跌。