华孚色纺(002042)：政策补贴 锦上添花增厚公司业绩

　　事件:公司5日发布公告，棉纺企业生产用棉财政补贴政策启动，当新疆棉花价格高于同期进口棉价格(到岸价+1%关税)1500元/吨时，给予纺织企业使用新疆棉补贴。棉花差价按照自治区公布的每个自然年度新疆地产棉花平均价格与同期进口棉平均价格之差确定。补贴资金按照企业生产并实现销售的棉纺产品使用新疆地产棉花和粘胶纤维的数量进行核算。核算确认的棉花和粘胶纤维补贴标准为每吨800元。公司布局在新疆的产能2014年预计使用新疆地产棉花6.5万吨，预计2014年全年将获得新疆地产棉补贴资金5200万元，其中1-9月应补充计提补贴收入3300万元。

　　我们保守预计，受益于国家对新疆棉纺织产业的扶持政策，公司所处新疆的产能，将直接受惠超1亿元。

　　上述公告内容，可参照十大优惠政策:7月18日，新疆自治区人民政府在北京举行新闻发布会，发布了国家和自治区在新疆发展纺织服装产业带动就业方面制定的十大优惠政策;同时首次发布新疆纺织服装产业的发展规划。十大优惠政策包括200亿的专项资金、税收优惠、补贴:(1)设立200亿元左右的纺织服装产业发展专项资金，用于园区基础设施建设、企业技改、标准厂房建设等;(2)实施税收特殊优惠政策，将纺织服装企业缴纳的增值税，全部用于支持纺织服装产业发展;(3)实施低电价优惠政策，支持具备条件的纺织工业园区建设配套电厂，切实降低企业用电价格;(4)实施纺织品服装运费补贴政策，扩大补贴范围，提高补贴标准，实施南北疆差别化的补贴政策;(5)实施使用新疆棉花补贴政策，对疆内棉纺企业使用新疆棉花按实际用量给予适当补贴;(6)实施企业员工培训补贴政策，对企业招录新员工开展的岗前培训按培训后实际就业人数给予培训费用补贴;(7)实施企业社保补贴政策，对纺织服装企业新招用的新疆籍员工和南疆四地州享受低保的就业人员，均制定特殊补贴政策;(8)支持高标准印染污水处理设备建设，在一定时期内对运营费用给予补贴;(9)加大对南疆地区支持力度，实施更加优惠的政策，在资金安排、项目布局上向南疆地区倾斜;(10)加大金融支持力度，研究制定了一系列金融支持新疆纺织服装产业发展的具体措施。

　　上述公告主要涉及十大优惠政策中的第5条，即用棉补贴;在此之前，10月27日公司发布公告，新疆维吾尔自治区决定对以新疆地产棉花(含粘胶纤维)为原料生产并运往内地销区的棉纱类产品(包括棉纱、棉/粘混纺纱、粘胶纱)和棉布类产品(包括机织本色坯布、色织布和印染布，针织本色、染色坯布)，在现有国家和自治区出疆运输费用补贴标准的基础上，进一步提高补贴标准(北疆和东疆地区生产的棉纱类产品，每吨增加补贴100元，即:32支以上棉纱类产品中央和自治区每吨共补贴800元，32支以下每吨共补贴700元;南疆地区生产的棉纱类产品，每吨增加补贴300元，即32支以上每吨共补贴1000元，32支以下每吨共补贴900元)，此项公告对应十大优惠政策中的第4条，即纺织品服装运费补贴。公司在2014年1-6月按旧的运费补贴标准计提了1612万元出疆纱运费补贴收入，受益于此，补充计提1-6月份出疆纱运费补贴692万元，且预计2014年7-12月计提出疆纱运费补贴收入为2300万元，即全年的出疆纱补贴约4604万元。

　　根据公司公告，2014年公司用棉补贴、出疆纱补贴共计约1亿元(9804万元)，考虑到十大优惠政策中的税收优惠、电价优惠、培训补贴、营运费用补贴等，我们判断公司2014年实际的补贴将超过1亿元，但考虑到十大优惠政策的实施细则尚未完全公布，体现在公司财务处理方式上，预计也存在一定的不确定性。

　　我们推荐华孚色纺的逻辑，主要是基于棉纺织产业链2015年的恢复，新疆产能的受惠补贴是锦上添花。

　　色纺纱行业是典型的“小行业、大公司”，在中高档色纺纱领域，华孚色纺、百隆东方是形成垄断地位的双寡头，公司130万锭的产能(三分之一在新疆)，在中高档色纺纱行业中的市占率约为50%;公司的业务结构以色纺纱线为主，地域市场以国内为主。

　　直补政策影响下，国内棉价如期走低，按照海通测算，内外棉差价已收窄至约2000元/吨，预计国内棉价2015年将在低位窄幅波动。根据我们的判断，2014年4月直补政策出台对棉纺织企业影响将是“短空长多”:短期来看，由于全产业链一致预期棉价将明显下行，纺织行业13个环节的下游客户均谨慎下单，且倾向于消化库存、用替代产品，2014年的部分订单量本质上将挪至2015年(预期2015年棉价低位运行下，将存在补库存需求)，且由于客户下单谨慎，棉纺织企业的毛利率提升将遇到一定阻力，订单量、毛利率的压力将对棉纺织企业2014年3、4季度的业绩带来一定的压制作用。

　　有别于2013年，本轮棉纺织企业的投资逻辑是产业链的恢复性。2013年棉纺织龙头的业绩反转主要受低基数效应的影响，核心逻辑点仍然是棉价波动;我们预计2015年棉价将低位窄幅波动，棉纺织龙头企业的业绩反弹主要受益于产业链恢复性增长。

　　我们推荐公司，首先是判断了棉纺织龙头企业2015年的业绩弹性，来源于订单量增加、毛利率提升，华孚色纺作为龙头企业之一，我们判断其业绩弹性最大。首先，色纺纱本质上是可选消费品(色纺纱应用于品牌中的某一产品系列，可用可不用，弹性大)，相对于鲁泰A的色织布产品，弹性更大;其次，公司毛利率相对于百隆东方低，毛利率的小幅波动将明显放大净利润增速的波动;再次，2015年棉价下行将拉低色纺纱产品的售价，作为可选消费品，色纺纱对普通纱线的替代作用有望更明显。最后，受益于新疆扶持政策，新疆产能的受惠补贴将锦上添花，将进一步提升公司的盈利能力。

　　我们9月底、10月底的两篇公司深度报告，均已考虑到了公司新疆产能的受惠补贴，维持原有的盈利预测不变，即预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为2.35、3.60、4.68亿元，同增17.11%、53.29%、30.21%，对应EPS分别0.28、0.43、0.56元。给予公司略高于均值的估值水平，2015年15xPE，对应目标价6.47元，买入评级。

　　主要不确定因素:海外复苏不达预期，国内需求继续恶化、棉价春节后的波动幅度依然过大等。