国泰君安：供需基本平衡 PTA下跌动能需要重新累积

　　供需基本平衡，没有新的社会库存增加

　　现阶段PTA市场出现了新的变化，首先是下游终端需求超预期，聚酯环节对PTA的刚需提升；其次是受10月PTA企业亏损过大影响，PTA开工率出现了阶段性下降，市场猜想12月PTA供应可能会进一步收缩；最后是对价格有直接压力的库存目前没有继续增加，在没有新利空的背景下，PTA将振荡或上扬。

　　聚酯利润升至3年高点

　　2009—2011年间，聚酯盈利大幅增长，同时聚酯产能也大幅扩张。2012年是聚酯行业开始调整的年份，经历了2013年的低迷期，今年整个行业的曙光初现。这不仅因为聚酯产能扩张速度放缓，而且聚酯的上游原料即PTA的产能过剩，聚酯企业可以享受全球最低价的原料。

　　8月中旬前后，聚酯企业因亏损而大幅降低开工率，其余时间均可勉强维持生产。8月大幅亏损之后，聚酯的盈利水平快速回升。截至11月上旬，聚酯的利润水平已经达到3年高点，涤纶DTY每吨盈利竟达千元。截至11月7日当周，涤纶库存水平在7—17天，涤短库存水平为10天，从长周期看，该库存水平在均值偏下。当周聚酯总体开工率为79.5%，其中涤丝开工率78.3%，涤短开工率62%，瓶片开工率77%，这是4—5月以来的第二峰值。

　　我们认为，后期聚酯良好的态势仍可能延续，即使PTA和MEG价格再度走高，聚酯环节的高额利润也很难逆转。从更大层面看，聚酯对应的下游纺织服装行业属于社会消费品行业，刚需较强。虽然经济整体有所放缓，但是纺织消费和服装采购所受影响较小。从季节性规律看，11月是年度产销的另一个峰值，12月聚酯产量小幅下滑的可能性较大，但很难在11月的水平上再上一个台阶。

　　现阶段PTA供需平衡

　　自今年2月PTA社会库存达到历史峰值的220万吨以来，PTA经过连续四个月的去库存，7—8月整个PTA工厂也相对克制，两个月仅增加了20万吨的库存量，9月市场相对平衡，PTA库存基本没有增加。10月保价联盟破裂后的第一个月，PTA社会库存增加了22万吨。我们认为，10月增加的22万吨社会库存在价格上已经有所反应，对应着成本下移的低点5300元/吨。

　　现阶段PTA开工率为70%，聚酯开工率为79%，两者的产能基数均按照4400万吨计算，则PTA的供需基本平衡，没有新的社会库存增加。对价格最直接的压力就是库存，有人抛货，甚至是不计价格地抛货，对空头才最有利。

　　对未来行情的预判

　　未来行情走势的关键仍取决于PTA工厂的市场行为。在下游需求尚可的情况下，PTA继续下跌的动力将来自供应的增加。未来的价格走势可能有这样两种路径：一是PTA工厂再度联合，即使价格较成本出现利润，也严格维持较低的开工率，PTA可能再度攀升至7000元/吨；二是PTA工厂之间失去信任，各自为战。

　　我们认为第二种路径的可能性较大。10月PX的ACP价格为1210美元/吨，PX均价为1065美元/吨，两个PX对应的PTA均价为5950元/吨，这是PTA工厂的最高成本，也是PTA价格可以反弹的最高水平。

　　综上所述，现阶段PTA市场的矛盾略有弱化，社会库存不再继续增加，价格没有真实的压力存在，投资者空单减持或离场。展望后市，PTA工厂很难再度联盟，PTA价格反弹至成本线上后，供应开始增加的可能性较大，彼时价格拐头后，建议投资者再度入场布空。