国泰君安：PTA产业链上下游相悖

　　原油、PX持续弱势；聚酯库存维持低位，企业开工率高企

　　在11月5日创下年度新低后，PTA1501合约期价因减产传闻而大幅拉升，最高涨至5944元/吨，随后又跟随原油暴跌一路下行至5400元/吨一线。笔者认为，现阶段PTA市场的关注焦点除了原油下跌带来的成本下移外，更重要的是PTA工厂大规模减产，这势必引发下游聚酯工厂的买盘。而且现阶段聚酯开工率较高，聚酯库存仍处于低位。

　　原油暴跌，成本支撑弱化

　　原油价格此轮下跌根源是供应宽松。供应持续增加，而需求增长不及预期，价格就随之下滑。具体而言，4月后利比亚的原油产量开始攀升，从15万桶/日升至90万桶/日；伊朗参与六方会谈也显示该国局势出现缓和，伊朗原油产量也小幅攀升，从2013年年底的250万桶/日升至280万桶/日。此外，伊拉克、尼日利亚产量也略有攀升。与此同时，沙特产量并未减少。因此，欧佩克9、10月的原油产量达到2012年以来的高点。非欧佩克国家当中，美国原油产量增速最大。11月初美国原油日产量突破900万桶大关。从钻井数和市场预期看，美国页岩油产量的高速增长仍可延续，2016年可能会冲击1000万桶/日的重要关口。

　　再看原油需求端。2014年全球经济发展依旧不平衡，欧洲和日本经济持续低迷，中国经济转型，仅美国的经济发展尚可。受此影响，全球原油市场仅中、美实现需求增长，并且中国的需求增长还包括一直增加的战略储备原油；欧洲和日本2014年的消费同比均出现下滑。现阶段全球原油市场仍有可用库容，但持续的供应盈余一旦填满岸上库容和浮动储罐，就没有多余的地方可供存储，只有停止开采。在这种情况下，原油价格将跌到生产成本60美元/桶下方。

　　PTA工厂大规模减产

　　原油的下跌拉低了石脑油和PX价格，造成PTA成本出现塌陷式下跌。但从PTA产业链看，PTA工厂的减产自救将对价格形成较强支撑。PTA工厂大规模减产有两方面原因：第一，消化较大的社会库存。自6月底停止去库存以来，PTA社会库存增加了近60万吨，而且11月中下旬开始PTA工厂主动去现货市场买货，导致大部分的社会库存集中于PTA工厂手中。而且PTA工厂也有一些PX库存，PX价格大幅下跌，也导致这部分库存出现亏损。第二，如果PTA工厂不减产，PTA供应势必再度过剩，PTA生产也将陷入亏损，这是今年一再出现的情况。而且12月对于上市公司来说，是非常需要盈利的月份。

　　基于这两点原因，除了外企和国企外，国内的PTA工厂正在实施一场大规模的联合减产，导致PTA的开工率在某些时点达到了历史最低。

　　减产意味着什么呢？无论原油和PX价格接下来怎么走，下游聚酯的良好态势将推升PTA价格持续强势，而减产将使PTA的供需出现较大缺口。国内PTA和聚酯年产能分别为4348万吨和4439万吨，如果聚酯12月开工率为80%，PTA开工率为60%，那么当月社会库存将减少40万吨；如果PTA开工率为55%，那么PTA的社会库存就将减少56万吨；如果全月的开工率均值保持在55%或以下，PTA下半年累积的社会库存将全部被消耗殆尽。

　　总之，PTA产业链出现上下游相悖的格局。一方面，上游原油、PX持续弱势，PTA的成本支撑出现塌陷。另一方面，PTA下游聚酯库存维持低位，企业开工率高企，PTA供应将因减产而大幅缩减。在此背景下，1501合约将强势运行，而1505合约走势可能更多受成本端影响，投资者可以做1501合约和1505合约的正向套利。