华孚色纺(002042)：拆迁补偿进一步增厚2015年业绩

　　事件:公司19日发布公告，全资控股子公司浙江华孚色纺有限公司近日与浙江省上虞经济开发区管理委员会签署企业拆迁货币补偿协议，补偿总额3929万元。浙江华孚注销土地证、房产证等相关手续完成后，将获得补偿总额的30%;厂房全部腾空，经验收后，补偿款余额全部付清。

　　我们推荐华孚色纺的逻辑，主要是基于棉纺织产业链2015年的恢复，新疆产能的受惠补贴及拆迁补偿是锦上添花。

　　色纺纱行业是典型的“小行业、大公司”，在中高档色纺纱领域，华孚色纺、百隆东方是形成垄断地位的双寡头，公司130万锭的产能(三分之一在新疆)，在中高档色纺纱行业中的市占率约为50%;公司的业务结构以色纺纱线为主，地域市场以国内为主。

　　直补政策影响下，国内棉价如期走低，按照海通测算，内外棉差价已收窄至约1700元/吨，预计国内棉价2015年将在低位窄幅波动，区间为13000-13500元/吨，基本已处于2005-2008年间相对平稳的历史低位。根据我们的判断，2014年4月直补政策出台对棉纺织企业影响将是“短空长多”:短期来看，由于全产业链一致预期棉价将明显下行，纺织行业各环节的下游客户均谨慎下单，且倾向于消化库存、用替代产品，2014年的部分订单量本质上将挪至2015年(预期2015年棉价低位运行下，将存在补库存需求)，且由于客户下单谨慎，棉纺织企业的毛利率提升将遇到一定阻力，订单量、毛利率的压力将对棉纺织企业2014年3、4季度的业绩带来一定的压制作用。

　　有别于2013年，本轮棉纺织企业的投资逻辑是产业链的恢复性。2013年棉纺织龙头的业绩反转主要受低基数效应的影响，核心逻辑点仍然是棉价波动;我们预计2015年棉价将低位窄幅波动，棉纺织龙头企业的业绩反弹主要受益于产业链恢复性增长。除了明年下游集中补库存需求释放所带动的恢复性增长之外，额外原料采购预计将进一步放大业绩增速，具体反映在棉价对于国内棉花供需及企业库存具有明显的周期性影响。

　　中期来看，棉纺织企业自2010年以来的高成本困境，有望于2015年开始反转。2010年以来，棉纺织企业面临不断攀升的高成本困境，随着人力成本开始自然增长、环保成本见顶、主要原材料棉花价格下降，棉纺织企业有望在2015年迎来困境反转，提升国际竞争力。并且经历前期的行业整合，规模较小、经营实力相对较弱的企业退出市场竞争，从而使得行业集中度整体提升，订单等资源向龙头企业聚集后，预计将提高市占率。

　　我们推荐公司，首先是判断了棉纺织龙头企业2015年的业绩弹性，来源于订单量增加、毛利率提升，华孚色纺作为龙头企业之一，我们判断其业绩弹性最大。首先，色纺纱本质上是可选消费品(色纺纱应用于品牌中的某一产品系列，可用可不用，弹性大)，相对于鲁泰A的色织布产品，弹性更大;其次，公司毛利率相对于百隆东方低，毛利率的小幅波动将明显放大净利润增速的波动;再次，2015年棉价下行将拉低色纺纱产品的售价，作为可选消费品，色纺纱对普通纱线的替代作用有望更明显。最后，受益于新疆扶持政策，新疆产能的受惠补贴将锦上添花，将进一步提升公司的盈利能力。

　　我们预计该3929万元的补偿款将计入到公司2015年的财务报表中，直接增厚上市公司2015年业绩，上调公司2015年的盈利预测，预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为2.35、4.05、4.97亿元，同增17.11%、72.80%、22.72%，对应EPS分别0.28、0.49、0.60元。给予公司略高于均值的估值水平，2015年15xPE，对应目标价7.30元，买入评级。

　　主要不确定因素:海外复苏不达预期，国内需求继续恶化、棉价春节后的波动幅度依然过大等。