百隆东方(601339)：将受益于纺织大环境

　　导致纺织制造业2010年以来周期性向下运行的高成本因素,有望于2015年开始反转。2010年以来,棉纺织企业面临不断攀升的高成本困境,2008年-2014年,我国纺织品服装的出口额同比增速分别为4.72%、-10%、21%、25%、4.32%、11.41%、5.09%,而越南同期的纺织品服装出口额同比增速2009年以来的均值在40%以上,国内成本(劳动力、环保、原材料等)的持续攀升导致我国纺织业的国际竞争力被削弱。随着人力成本开始自然增长、环保成本见顶、主要原材料棉花价格下降,纺织制造企业有望在2015年迎来困境反转,提升国际竞争力。

　　内外棉价倒挂(国内棉价远高于国外棉价)自2012年以来成为干扰棉纺织企业运营的最主要因素,直补政策的出台将明显打压国内外棉价差;棉价2014年以来下跌幅度超过30%,考虑到国内棉花储备仍有1000万吨左右,预计未来2年棉价大概率在低位窄幅震荡,国内外棉价差已明显下降。

　　以纺织产业集群江苏、浙江、福建的制造业就业人员年均工资涨幅为例,1995-1999年平均涨幅分别为12%、13%、14%,2000-2004年该数据分别为13%、10%、8%;2005-2009年年均涨幅分别为13%、12%、11%,但2010年后,2010-2013年三地该数据均大幅提升至18%、16%、17%;除工资的自然增长外,福利开支中的企业福利因人口就业结构的改变明显攀升(职工的食宿休闲娱乐等开支)。从已有数据来看,近年纺织企业管理费用增速水平已基本与收入持平,我们预计,未来制造业人员的工资水平或会稳定在年均增长10%左右,与收入增速基本保持一致;但东南亚国家的人力成本在加速上涨,以越南一类地区(直辖市)的最低工资为例,2011-2014年,最低工资已由155万盾上调至270万盾,涨幅近80%。

　　除工资外,近年来生产成本中的环保成本也明显上升,以印染产业集群浙江绍兴为例,柯桥区(绍兴70%以上的印染企业集中在绍兴市区和柯桥区)2014年污水处理部门最新的污水处理成本为3元/吨的基准费用,吨水中污染物浓度越高费用越高,最高达到10元/吨;若印染企业选择自建污水处理设备,成本约为1.5-2元/吨,投入规模一般在千万级别,设备投入约占年收入规模的5%-10%。我们判断,目前纺织企业的环保压力也已基本见顶。

　　纺织制造业的整体经营环境有望改善。随着出口退税率提高、人民币贬值的预期持续强化,我国纺织制造业的竞争力有望进一步提升。

　　1985年3月国务院正式颁布了出口退税政策,并在1985年4月1日起实施;历经频繁的调整,纺织品服装的出口退税率大致保持在5%-17%的区间内波动。出口退税率的调整服务于国家对外贸出口结构的调整需要,以纺织品服装为例,为摆脱1998年亚洲金融危机的拖累,1998年1月国家将纺织品服装的出口退税率由6%上调至11%;2005年我国纺织品服装的出口的黄金巅峰,为减少贸易顺差,2006年国家将纺织品出口退税率由13%下降至11%,2007年再下调至5%(粘胶纤维);2008年金融危机爆发后,粘胶纤维的出口退税率再由5%上调至14%。本次出口退税率由2009年的16%提升至17%,主要是针对过去3年纺织品服装的出口持续低迷、中低端订单加速流向东南亚国家等不利环境。2014年12月31日,出口退税率由16%提高至17%(部分纺织品服装),从全行业的角度来看是利好国际竞争力的提升。

　　1月26日在岸、离岸人民币双双大幅走低。在岸人民币暴涨逾200点,最低触及6.2531,创去年6月以来新低。

　　离岸人民币暴跌逾100点。人民币即期较中间价折价达1.79%,创历史最大纪录。业内主要的纺织制造类企业,多数企业出口比例在40%以上,且商品出口基本均以美元结算,人民币若贬值,一定程度上利好出口型企业的国际竞争力。

　　百隆东方作为龙头企业,将充分受益于纺织制造业的大环境向好。我们上调公司评级,首先是判断了棉纺织龙头企业2015年的业绩弹性,来源于订单量增加、毛利率提升,百隆东方作为龙头企业之一,我们判断其业绩具备一定弹性。色纺纱本质上是可选消费品(色纺纱应用于品牌中的某一产品系列,可用可不用,弹性大),相对于鲁泰A的色织布产品,弹性更大;其次,2015年棉价下行将拉低色纺纱产品的售价,作为可选消费品,色纺纱对普通纱线的替代作用有望更明显,再次,受益于越南新产能的大力投入,产能增加将明显利好公司2016年业绩;此外公司自2014年以来股价涨幅相对较小(百隆、鲁泰、孚日、华孚、华纺2014年年初至今的涨幅分别为19%、19.4%、30%、41%、76%)。

　　长期来看,产业布局调整对业绩正面影响将逐渐释放:为了应对劳动力成本攀升及内外棉价倒挂等因素对盈利空间的负面影响,公司在缩减国内色棉纺项目投资规模的同时,加快在东南亚地区的产能布局。伴随在越南新建生产基地逐步投入使用,低价原料、劳动力及规模化生产预计将巩固其成本优势,同时,公司持续推进的技术升级及新系列产品研发、定制化服务的推广,有望支撑业绩后续平稳增长。

　　预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为4.46、5.20、6.65亿元,同增-12.20%、16.61%、27.98%,对应EPS分别0.59、0.69、0.89元。2010年以来纺织行业周期性向下的影响因素,海内外需求、成本、棉价倒挂,均已明显弱化,海外需求持续复苏、国内品牌库存调整结束、东南亚国家的人力成本飞速上涨但国内人力成本年增幅已稳定、环保成本已见顶、直补细则的出台将促使国内棉价明显下跌,行业整体存在估值提升的逻辑。考虑到相关可比公司15年PE区间在10x-17x,给予公司略高于均值的估值水平,2015年22xPE,对应目标价15.25元,上调至买入评级。

　　主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化,越南产能开工不达预期。