纺织服装：棉价若上涨 将放大棉纺织龙头的利润弹性

　　影响棉价波动的因素主要包括供需、政策、资金。2014年在直补政策的引导下，棉价下降30%至约1.35万/吨；2015年影响棉价波动的关键因素在于国内的天量库存( 1100万吨)，全球皮棉供大于需的状况短期不会改变，但近期全球范围内的棉花播种面积下降的预期(美国农业部近日在2015年农业展望论坛上公布，2015/16年度，美国植棉面积预计减少12%；中国棉花网监测系统3月棉花调查意向报告显示，全国棉花意向种植面积为5119亩，同比减少1291.1万亩，降幅20.1%)，或将刺激国内外棉价窄幅上行。

　　元旦前后是国内棉纺织企业采购棉花的高峰期，根据历史经验，龙头企业棉花的采购量从半年到一年半不等；若后期棉价看涨，棉花库存的低成本优势将明显推高企业的毛利率水平，在订单量增长的同时，放大企业的利润弹性。

　　2014年以来，我们看好棉纺织产业链在2015年的恢复。2014年4月，棉花政策由收储放储改为直补，产业链各环节一致预期棉价将明显下行，谨慎下单、消化库存基本成为一致共识；随着国内外棉价差缩小至合理范围内( 1500-2000元/吨)，棉纺织产业补库存需求有望带动订单量的增长、毛利率的提升，从而利好棉纺织龙头企业的业绩表现。

　　2015年以来，我们推荐棉纺织产业链的逻辑有所强化。我们关注4月份左右的棉花播种面积、9月份越南TPP协议的签署进度(《跨太平洋(601099)伙伴关系协定》，若主要制造工序如纺纱、编织和印染在成员国内进行，可享受出口关税减免政策)，以上两大因素分别对应棉纺织龙头的毛利率提升、订单量增加的预期。

　　我们以百隆东方(601339)、华孚色纺(002042)、鲁泰A、联发股份(002394)、孚日股份(002083)的历史毛利率波动情况来看，基本随着棉价的上行而明显提升。

　　中期来看，棉纺织企业自2010年以来的高成本困境，有望于2015年开始反转。2010年以来，棉纺织企业面临不断攀升的高成本困境，随着人力成本开始自然增长、环保成本见顶、主要原材料棉花价格下降，棉纺织企业有望在2015年迎来困境反转，提升国际竞争力。且经历前期的行业整合，规模较小、经营实力相对较弱的企业退出市场竞争，行业集中度有望整体提升，订单等资源向龙头企业聚集后，预计将明显提高龙头纺企的市占率。

　　推荐标的(按弹性大小排序)：华孚色纺、百隆东方、联发股份、孚日股份、鲁泰A。

　　主要不确定因素：海外市场需求不达预期，政策变动风险。