友利控股(000584)：百亿借壳案悬疑 利润指标硬凑借壳门槛

　　一位游戏业界人士对上证报记者说，中清龙图的借壳方案，将A股游戏类资产并购推向另一个高潮，问题在于，一旦泡沫破碎，这样存在单一产品依赖、业绩爆发又颇具偶然性的企业究竟会回归到什么样的面目，就不好说了。

　　在已经引入2亿元外部资金且设定了业绩指标、2013年上半年就已盈利1365万元的前提下，中清龙图全年却出现了702万元的亏损，而如今，又重新修正为正数，背后动机值得推敲。

　　⊙记者吴正懿

　　一年前还籍籍无名的中清龙图，倚靠一款手游产品拟以近百亿身价借壳上市，并将刷新国内游戏公司的并购估值记录。

　　然而，在中清龙图传奇般的财富故事中，至少还横亘着两道障碍。一是，公司业绩爆发式增长，几乎全部归功于《刀塔传奇》一款产品，单一产品依赖问题十分突出，由此推演的百亿估值是否合理；二是，神州泰岳及友利控股公告的财务数据“打架”，中清龙图2013年净利润从负到正的转变，存在明显的“对接”借壳标准的动机。

　　“中清龙图的借壳方案，将A股游戏类资产并购推向另一个高潮，问题在于，一旦泡沫破碎，这样存在单一产品依赖，业绩爆发又颇具偶然性的企业究竟会回归到什么样的面目？”一位游戏业界人士对上证报记者说，在监管层对借壳上市严审的背景下，中清龙图的借壳案可以看作一个样本。

　　一款游戏催涨10倍估值

　　根据友利控股昨日披露的方案，借壳方中清龙图100%股权预估值97亿元，较账面净资产4.3亿元的增值率高达23倍。

　　97亿元！什么样的游戏公司能值这个价？据介绍，中清龙图成立于2008年，主要从事网页游戏、手机游戏的研发和运营，是国内领先的网络游戏开发商和代理发行商之一，旗下包含《QQ九仙》、《天龙诀》、《神枪手》、《奇迹来了》、《刀塔传奇》、《忍者Q传》等网页游戏和手机游戏。

　　作为慧眼识珠者及获益者，神州泰岳见证了中清龙图的传奇故事。

　　翻看神州泰岳的公告，2013年9月，公司披露斥资2亿元对中清龙图增资，获得后者20%股权。由此可见，中清龙图彼时的估值为10亿元。那么，从2013年9月到2015年5月这20个月中，中清龙图究竟做了什么，使其身价暴涨至97亿元？

　　答案就是中清龙图代理发行的《刀塔传奇》游戏。据重组方案披露，2014年2月，该游戏登陆App Store之后，通过媒体广告和娱乐营销策略并线上线下相结合的推广策略，排名迅速上升，于2014年5月21日登顶App Store付费榜，并在之后长时间高居国内游戏排行榜榜首。截至2015年3月末，中清龙图运营游戏的累计玩家注册数超过1亿，每日为百万级的活跃用户提供服务。2014年度中清龙图运营的网络游戏累计充值金额超过23亿元。

　　这的确算得上一个奇迹。基于此，中清龙图2014年营业收入同比增长1306.92%，《刀塔传奇》贡献了逾九成收入；净利润同比增长3514.45%，达到3.55亿元。

　　“这样的业绩爆发真的很惊人，不过成功的游戏公司都有类似特征，某个单品一旦成功运营，其拉动力极强。”某圈内人士对记者说，“不过，这也具有一定的偶然性，一款游戏能火几年？后续能否有新游戏接上？都是未知数。”

　　不管怎么说，中清龙图借此拥有了高估值的底气，有望创造A股游戏类资产并购又一个估值记录。

　　“在前几年游戏资产并购频现高估值之后，监管层明显对此类轻资产公司的持续盈利能力问题关注加强了，在利润补偿保障方面也会有更严格的要求。”一位保荐人对记者说，如果构成借壳，审核尺度等同于IPO标准。

　　事实上，不少高估值的并购案例已经出现后遗症。就以神州泰岳为例，其在2014年初完成了对天津壳木的收购，后者的收入主要来源于《小小帝国》一款游戏，当时也备受争议，交易方承诺2014年至2016年净利润分别达到1.1亿元、1.5亿元、2.0亿元。但2014年度，天津壳木实际净利润为8985.44万元，仅完成承诺数的81.69%。

　　利润指标硬凑借壳门槛

　　另一个备受关注的问题是，本次方案披露的中清龙图2013年度利润，与神州泰岳2013年年报披露的数据存在差异。神州泰岳披露，截至2013年末，中清龙图总资产为1.63亿元，营业收入8595.7万元，净利润-702万元。本次重组方案披露的三个数据依次是1.89亿元、9160万元和981万元。

　　中清龙图在营业收入仅调增564万元的情况下，净利润数据却比原先增加了1683万元，为何出现这么大的差异？对此，公告仅表示，神州泰岳援引的该数据未经审计，本次方案披露的则是经天衡会计师事务所初审后的数据。

　　再查神州泰岳2013年9月增资时的公告，2012年度，中清龙图实现营收5141万元，净利润达2580万元。2013年上半年，公司实现营业收入3839万元，净利润1365万元。而且，当时双方还约定了对赌性质的条款，中清龙图管理层股东承诺，应促使公司业绩稳步增长，并尽合理商业努力实现公司2013年度、2014年度和2015年度的经审计后净利润目标分别不低于6000万元、9000万元和12000万元。

　　问题随之而来：在引入2亿元外部资金且设定了业绩指标、2013年上半年就已盈利1365万元的前提下，中清龙图为何在全年出现了702万元的亏损？而如今，又要重新修正为正数？

　　深层的动机显而易见。2014年末实施新的重组办法明确，对借壳上市执行与IPO审核等同的要求。而根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十三条规定，其中一个硬性指标是：最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元。“起码，在注册制推出之前，这还是一条硬规则，如果过去三年间有亏损，就意味着肯定无法获得监管层放行。”投行人士说。

　　中清龙图竭力避免2013年度出现亏损，动机已经昭然若揭。有意思的是，本次重组方案中还特别援引了首发办法第三十三条，表示中清龙图符合该项规定。

　　另一细节是，在神州泰岳投资时，中清龙图已定下上市目标。当时双方约定，如果出现中清龙图在交割日后48个月内未能完成在国内或国外资本市场首次公开发行股票并上市等情形，公司可要求管理层股东收购公司所持中清龙图的全部或部分股权，回购或收购价格为公司缴付的投资款本金加上利息。

　　“与外部投资者设下了对赌条款，现在A股市场又是最火爆的时候，公司业绩也处在巅峰时刻，这时候借壳上市真是恰逢其时。”前述游戏圈内人士说。

　　该人士还提及，中清龙图前COO王彦直对引入《刀塔传奇》这款游戏起到关键作用，但其目前已离职。查公告，王在2013年-2015年2月期间任中清龙图董事，2014年10月至今是深圳市盖娅网络科技有限公司总经理。据披露，王彦直持有中清龙图8%的股权，是除公司实际控制人杨圣辉之外的第二大自然人股东，足见其在公司的地位与作用，但公告未对王的离职及影响作出说明。