海澜之家：模式壁垒高 供应链整合能力不断增强

　　经营状况回顾

　　海澜之家公司2014年实现营业收入123.4亿元,同比增长72.6%,归母净利为23.7亿元,同比增长75.8%。其中”海澜之家”品牌贡献营收101亿元,同比增长49.6%。公司营收保持快速增长原因在于1)保持每年400余家的开店速度;2)同店增速+20%。15Q1营收达45.8亿元,同比增长72%。考虑到一季度节日多和单品价格高,预计全年增速低于一季度增速,增长约+35%。

　　投资看点

　　一、模式壁垒高,供应链整合能力不断增强。公司的类直营模式保证了产品的高性价比。终端销售价中供应商、公司和加盟店分成40%,25%和35%,公司让利于供应商和加盟店,保证了供应链利益的一致性,公司实为整合供应商和加盟店的大平台。我们认为,只要公司能够保持终端消费渠道畅通,产品不会出现严重滞销,供应链的稳定性就能够得到有效保障。

　　二、开店速度稳定,成长天花板远未到来。门店在华东、中南、华北地区覆盖广,东北、西北和西南地区门店覆盖较少。未来10年公司的门店拓展计划如下:1)前三年在市县一级加密门店,拓展仍以街边店为主,开店标准提高到200平米以上,未来三年计划开1000余家;一二线城市公司倾向于开旗舰店、品牌联动店,提高坪效;2)中间三年,随着百货商场、shopping mall等转变经营思路,逐渐接纳国内高销量品牌,公司重点在shopping mall中拓展,公司目前已与万达签署战略合作协议;3)后三年公司着力向乡镇店下沉,计划在全国10%-15%的较富裕乡镇开店,市场空间广阔。

　　三、品类扩张,收入提升空间大。未来公司计划拓展鞋袜、领带、内衣等高毛利率产品,建立多品牌多品类的高性价比服装超市。

　　四、多渠道布局,继续发展电商平台。公司采取线上线下“同时同款同价”的策略,线上提供最新产品,实现线上线下有效互动,相互引流。2014年终端零售量超过4个亿,2015年计划翻番。五、执行力强,体现公司软实力。

　　估值与评级:预计公司2015-2017年EPS分别为0.71元、0.95元、1.29元,对应PE分别为21倍、16倍、12倍,考虑到公司未来在品类扩张和市占率上的较大提升空间,我们首次给予公司“买入”评级。

　　风险提示:终端售罄率降低,产品出现大规模滞销的风险;管理能力跟不上规模扩张速度的风险。