纺织服装：门槛提高带动行业整合

　　[摘要]

　　随着全球客户对功能性面料、设计改良、前置时间缩短和质量稳定性的要求逐步提高，我们认为中国的纺织行业已经进行了结构性的调整。由于技术难度提高、基础设施投资要求扩大，进入壁垒也有所提高。我们看好具备如下条件的代工厂商：1)规模化生产；2)可提供研发和设计等增值服务；3)与重要客户关系密切；及4)生产基地分布广，经营效率高、灵活性大。我们对申洲国际首次评级买入，公司将受益于全球运动服饰/功能性服装产品的快速增长。我们对互太纺织评级为持有。

　　支撑评级的要点市场整合将持续：我们预计领跑企业将持续获得市场份额，因为：1)技术壁垒较高；2)大型全球品牌零售企业对优质产品的需求持续上升；3)主要生产国环境问题日益严峻；及4)员工成本高企，使得资金实力较弱的公司面临严峻挑战。

　　领先企业的利润率前景稳健：我们认为以下三类企业将从行业格局和价值链变化中受益最大，未来有望保持利润率稳定：1)一站式购物服务供应商；2)拥有设计能力的ODM生产商；及3)特殊纱线/织物生产商。

　　运动服饰和功能性服装产品需求扩大。这是因为消费者越来越注重健康。我们尤其留意到女士运动服和功能性服装业务的增长潜力就很大。

　　因此，与现有主要全球客户的良好关系将是长期增长的关键性因素。

　　生产向东南亚国家转移：大部分领军企业将一部分生产基地转移到了东南亚国家，如柬埔寨和越南，主要是因为目前中国的员工薪酬上涨，同时人民币汇率也在上升。虽然东南亚国家的生产效率通常会比中国低20-50%，但是我们认为未来随着投资的持续扩大，这一差距将逐步缩小。

　　估值：目前行业估值水平为21倍15财年预期市盈率和18倍16财年预期市盈率(加权平均)，预计2015-17年预期盈利年均复合增长率为17%。

　　长期来看，我们预计提供增值服务且成本管理有效的大型企业将实现盈利的快速增长。与此同时，我们认为缺乏技术优势的小企业将逐步淘汰。

　　影响评级的主要风险上涨：新生产基地表现好于预期、发掘新客户、降低原材料成本。

　　下跌：全球品牌零售商增长放缓、原材料价格上涨。

　　首选买入/卖出相比之下，我们更看好申洲国际。公司一直与耐克、阿迪达斯和优衣库等全球知名客户保持着良好的合作关系。作为一家垂直纺织OEM制造商，申洲的息税前利润率高达20%以上。鉴于人民币贬值和棉花价格下跌，预计今年利润率有望进一步改善。越南工厂投入使用将提升申洲的竞争力，未来有望更好地满足客户增长的需求。

　　互太纺织防御性较好，公司专业生产优质布料。派息率为6%，很有吸引力。但是，我们认为单一依靠一个客户获得收入使未来业绩的不确定性大大增强。其毛利率对原材料价格波动高度敏感，因为公司80%的生产成本都来自于纱线和化学染料。