纺织服装：纺织行业毛利率显著回升,服装行业存货、应收周转持续改善

　　投资要点:

　　损益表显示纺织子行业原材料价格趋稳背景下,2015年下游集中补库存需求带动产业链的恢复性增长,棉纺织行业订单量仍在恢复过程中,毛利率则相较上年同期显著回升。然而,受三季度汇率大幅波动影响,出口型纺企汇兑损失拖累净利表现,预计业内企业随着棉价历史性底部的到来,存在额外采购原材料的动力,从而进一步放大业绩增速。服装子行业收入已连续4个季度正增长。伴随前期折扣清理库存的持续推进,行业整体毛利率水平逐渐恢复常态,但整体向上趋势尚未明确,表明服装消费市场经过品牌洗牌及结构升级,需求端改善趋势显现,但受制于库存出清持续,店铺调整周期拉长,拉低净利率仍处于历史低位。重点消费个股的业绩变动趋势与服装子行业基本一致,但幅度更深,13年下半年起虽表现不及服装行业整体,但14下半年起业绩恢复已强于行业。

　　资产负债表反映出纺织子行业在原材料价格稳中有降趋势下,存货增速同比显著下降;而服装子行业年初至今存货、应收周转均有所改善,企业供应链调整初显成效。2015年前三季,重点消费个股周转率改善程度已显著超越行业平均,且逐季回升。上半年店铺数平均降幅超10%,而收入已实现11.41%正增长,反映出重点品牌企业历经前期终端规模收缩、结构调整,整体运营效益伴随内生指标等的改善已明显提升。

　　年报业绩预告情况:纺织子行业毛利率回升推动全年盈利恢复性增长,服装子行业在低基数背景下业绩持续改善。目前80家A股纺织服装上市公司中超过半数公布了年报预告,其中纺织制造子行业内业绩预增10家,服装家纺子行业内预增16家。总体来看,预计纺服行业年报业绩将延续中报表现,其中,纺织子行业受益于行业整合推进、海外需求恢复性增长持续,以及2015年原材料价格趋稳背景下,下游集中补库存需求释放、企业额外原料采购,预计业绩增速将同比实现显著增长。而服装子行业伴随渠道减负后,终端内生性指标提升带来的自然恢复性增长;龙头企业在市场集中度提升趋势下,所占份额扩大带来额外增量;以及先发企业利用资源优势,积极布局转型,业绩增速同比持续改善。

　　年初至今大幅跑赢大盘,相对估值较低。截止10月30日,纺织服装板块累计跑赢深成指约61个百分点;动态PE约32倍,相对于全部A股(剔除银行)的溢价率在1.14倍左右,其中,纺织制造溢价率1.29倍,服装家纺为1.09倍。

　　建议关注两条逻辑线来筛选个股:(1)合理PE估值下的横向/纵向的产业链深化逻辑:首先,产业逻辑本身较为清晰的纺织子行业,受益于产业链恢复、短期政策及供需环境对棉价起到较强支撑、越南TPP关税协议签署、新疆政策补贴,利好龙头企业华孚色纺、百隆东方、孚日股份、联发股份、鲁泰A等,预计年报业绩相对靓丽;其次,深耕细分子行业,借势于外部力量,横向/纵向深化产业链,如奥康国际、森马服饰等借力于跨境电商,深耕休闲鞋服等细分子行业;报喜鸟等积极探索服装定制产业化;兴业科技专注于皮革产业链上下游的整合;孚日股份依托原有的热电产能,布局售电领域,受益于电力改革;(2)IPO暂缓、注册制放缓的预期下,部分小市值公司壳资源价值重新凸显,我们认为非外延、真正具备被借壳的小市值公司值得关注,如30亿市值以下、大股东持股比例20%以下的凤竹纺织、凯瑞德等。

　　风险提示。海外复苏不达预期,国内零售市场持续低迷,终端需求不振;行业运营成本持续攀升;行业竞争加剧;棉花市场需求不达预期,政策变动风险。