纺织服装：行业迎并购整合新时代 4主线掘金

　　板块回顾：行业涨幅TOP3，基本面最差的时候已经过去。(1)今年以来纺服行业相对收益46%，排全行业第三，仅在计算机和轻工制造行业之后，市场热点逐渐从从单纯的概念炒作转向供应链环节整合和精细化管理。(2)通缩背景下，消费结构转向服务，传统渠道及电商零售增速均放缓，C端遭遇瓶颈推动B端进入去库存阶段，未来B端横向或纵向整合更有成长空间。(3)出口疲软，TPP预期下龙头企业布局海外产能：若扣除2月份影响，1-10月纺服整体出口额下滑10%。棉纺产业链处于周期底部，预计2016年棉价提升有望带来改善龙头业绩。(4)从基本面板块轮动来看，子行业调整顺序一般是运动鞋服、休闲服饰、家纺、男鞋、男装、高端男装和女装。目前子行业轮动已到男装行业，我们预计16年男装行业业绩弹性最大。

　　新常态经济下消费品的投资逻辑发生改变：(1)消费品成长驱动因子从需求量驱动转向细分化、专业化：行业驱动因子从需求量驱动转向消费升级驱动转向提升效率驱动转向极度细分化下的规模效应驱动。(2)消费品商业逻辑从外延开店转向B端的并购整合：我们认为外延开店带来的C端量增和零售管理能力提升带来的C端质量的提升均已遭遇瓶颈，通缩背景下，B端被迫通过并购整合来提高整体效率以达到规模效应。(3)我们认为强者恒强，未来行业集中度会明显提升，目前行业已出现典型公司：1)搭建分销体系或精准化营销：代运营公司(若羽臣、悠可网、宝尊电商)、微商等；2)B端整合/扩品类：商赢环球(600146)、柏堡龙(002776)、新民科技(002127)(南极电商)等；3)产业整合者，各环节做到极致：海澜之家(600398)、森马服饰(002563)、优衣库和ZARA等。

　　我们认为目前行业呈现三大趋势：(1)专业化趋势，从商品转服务，从重资产转轻资产：行业分工趋于专业细分化，带来规模效率，轻资产服务型企业将占有一席之地；代表公司移动社交电商平台微卖(利用粉丝经济进行精准营销的)、电商代运营公司若羽臣(擅长互联网运营与营销并已培育多个化妆品与母婴品牌)及南极电商(打造电商生态服务+柔性供应链服务平台)。(2)整合化趋势，平台化优势显著，行业整合者出现：行业进入过剩产能去库存化阶段，纵向整合、水平并购等方式是未来壮大手段之一。代表公司海澜之家(打通上下游供应链，深谙利益分配痛点)和优衣库(全产业链全球化深度整合)；(3)平台化趋势，整合并购未来是做强做大的主要方式之一：分工细分化带给产业整合者机会，重构产业链价值体系，平台优势有助提升市场占有率。代表公司商赢环球(收购环球星光，供应链整合+外延并购双驱动)和VF集团(不断收购完善品牌版图)。

　　从主题性热度来看，我们认为五大主题将保持持续性热度。(1)我们在5月发布的报告《纺织服装行业转型图谱梳理：互联网+转型，八仙过海，各显神通》梳理了八大转型方向已得到市场的验证，9月发布报告《跨境电商已迎来黄金发展阶段》，11月发布报告《移动社交电商行业深度报告》。(2)我们认为未来跨境电商(跨境通(002640))、移动社交(华斯股份(002494))、动漫影视(美盛文化(002699)、鹿港科技(601599)、凯撒股份(002425))、体育产业(贵人鸟(603555)、探路者(300005))和儿童产业(森马服饰、金发拉比(002762)、美盛文化、好孩子国际)五大方向将保持持续性热度。

　　投资意见：我们认为现阶段可参考4条投资主线：(1)供应链体系强大，行业的整合者：海澜之家(国民品牌，模式创新，管理优秀，具有千亿市值公司潜力)和森马服饰(业绩稳定，收益二孩政策，稳步布局儿童产业和时尚产业两大生态圈)；(2)轻资产服务商，未来驱动在于扩品类或外延并购：商赢环球(业绩稳定，稳步布局儿童产业和时尚产业两大生态圈)和新民科技(轻资产服务商，打造一站式供应链服务园区模式)；(3)市值弹性大，或有外延预期：七匹狼(业绩筑底，资产减值损失计提夯实，外延并购值得期待)和大杨创世(600233)(市值小弹性大，员工持股计划提供高安全边际)；(4)棉纺产业链：鲁泰A(纺织制造全产业龙头，期待产能逐步释放和柔性定制业务)和百隆东方(601339)(色纺行业双寡头之一，越南产能逐渐释放有望受益TPP)。