流动性过剩 未来存款准备金率可再上调至13%

　　存款准备金率可再上调7次至13%

　　兴业银行资金营运中心 鲁政委

　　从纵向和横向比较来看，未来存款准备金率仍有进一步上调空间；以目前的情形推断，未来几年可至少上调7次达到13%-15%。整个2007年可能提高准备金率4-5次。
　
　　2007年1月5日，人民银行宣布，将自1月15日起上调存款类金融机构人民币法定存款准备金率0.5个百分点。这已是2006年以来的连续第4次上调。至此，在不考虑一些机构执行差别存款准备金率的情况下，存款类金融机构的法定存款准备金率已达到9.5%。

　　由公开市场 窥测准备金率上调时机

　　我们这里坚持M.弗里德曼在经典文献《实证经济学方法论》中提出的“前提假定的现实无关性”观点，即此处的分析只关心假说是否可以解释央行政策行为。

　　与此前相比，2006年后的法定存款准备金率上调，更多的是受到流动性过剩的影响。因此，存款准备金率的上调，就带有明显的一次性深度冻结部分过剩流动性的取向。考虑到准备金率工具自身的政策特性，以及保持市场利率相对平稳也为央行所关心，央行在使用该工具时可能会不由自主地遵循两个规则：一是不得已而用之；二是在使用前会适当预留空间。

　　第一个原则意味着，不到对冲压力极大，不会采用。如果这样，在政策出台之前，我们就应当可以观察到央行在公开市场操作中持续进行规模相对较大的对冲。第二个原则意味着，一旦对冲压力过大，使得央行最终下定上调准备金率的决心，那么，我们就应可观察到公开市场操作中对冲力度的相对减小，以便为政策出台预留空间，保证市场利率平稳。实际上，这种对冲放松带来的富余流动性的进一步积累，对于央行在政策博弈中说服决策部门可能也是必要的。

　　我们的这种推断可以从以前的经验得到支持。在2006年以来的四次上调准备金率的政策出台前，有三次（除第二次外）都可明显观察到公开市场操作所演绎的这种“三部曲”：冲高--回落--上调准备金。第二次可能因为更多地带有抑制投资的指向，因而“回落”阶段表现得不如其他三次明显。

　　“准备金税”制约上调空间

　　考虑到我国的国际收支 不平衡短期内难以根本缓解，因此，外贸顺差持续输入流动性并导致流动性过剩的格局，在未来仍将延续。

　　从各方对2007年外贸顺差的预期来看，今年外贸顺差至少不会在2006年的基础上（商务部最近对2006年的预测为1750亿元）明显下降，而新华社经济分析师则甚至认为今年会超过2006年，突破2000亿元；而北京大学中国经济研究中心教授宋国青(宋国青新闻,宋国青说吧)的预测甚至更为激进，认为2007年我国贸易顺差可能会达到2800亿元。果真如此的话，仅与2006年进行一个简单类比，今年上调准备金率的次数或许不会少于3次。那么，由此带来的问题就是，在目前法定存款准备金率已达9.5%的情况下，未来继续提高法定存款准备金率的空间还有多大？

　　法定存款准备金率的不断走高，之所以成为一个值得关注的问题，是因为在不少国家，金融机构向中央银行缴存的法定存款准备金都是不能取得任何收益的。这部分资金的收益损失，被一些经济学家看作是对存款类金融机构所施加的一种额外税收，即“准备金税”。我国虽然对法定存款准备金付息（1.89%），但这一利率水平显然远低于市场利率（比如1年期央票利率、1年期定期存款利率等）。这种与市场利率水平的落差，同样也构成了一种“准备金税”。正因为如此，才引起人们对未来法定存款准备金率不断走高的担忧，以及对未来法定存款准备金率尚有多少上调空间的关注。

　　准备金经验水平为13%

　　对于未来存款准备金率进一步上调的空间，很难从理论上加以推导，更为可行的途径则是从经验上进行纵向和横向两个方面的比较，即观察我国历史上法定存款准备金率曾经达到过的水平；观察外国法定存款准备金率的水平。

　　从纵向角度看，未来法定存款准备金率还存在进一步上升的空间。自1984年我国建立存款准备金制度以来，累计进行了12次调整，其中（相对于上期）下调3次，剩余的9次全部为上调。历史上最高的水平曾超过20%（1984年）；即使是进入1990年代后，我国也曾在相当长的时期内（1998年3月之前）执行着13%的法定存款准备金率。如果以13%为我国可接受的上限，以每次上调0.5%来推算，人民银行至少还有7次上调可能。

　　从横向角度来看，我国法定存款准备金率似乎也有继续上调空间。主要发达国家的法定存款准备金率基本上都在4%以下。与它们相比，我国当前9.5%的水平的确明显偏高。但是，如果进一步观察新兴工业国家和其他发展中国家，我国当前的准备金率似乎还不算太高。即使以台湾地区、马来西亚、捷克等国家12%左右的水平为参照，我国的法定存款准备金率也仍有继续上调空间。而在撒哈拉沙漠以南的43个国家中，有效法定准备金率超过9.5%的国家约有19个，占到总数的44%。

　　综合上述纵向和横向对比结果，可以做出一个初步判断：即使按照最保守的估计，我国法定存款准备金率也可上调到13%-15%。

　　来源：人民银行网站；兴业银行资金营运中心研究处（上海证券报）