纺织行业：看好品牌和销售渠道的公司

　　国泰君安李质仙

　　投资要点：

　　2007年1～8月纺织行业生产稳定增长，全行业完成销售收入18553.7亿元，实现利润总额710.75亿元，同比增长37.39%，高于销售收入的增幅。全国纺织品服装出口1070亿美元，增长18.84%，增速有所回落。

　　2007年前三季度纺织行业上市公司共实现利润总额55.16亿元，同比增长了92%。但扣除投资收益后，利润增长仅为25%。随着行业景气回落以及证券投资收益下降，预计08年纺织板块利润增速将明显降低。

　　2007年1～8月，人民币升值因素使纺织行业规模以上企业利润损失96亿元。目前判断人民币升值远未结束，将进一步压缩行业利润。

　　2007年1～8月纺织行业人均工资同比增幅超过15%，劳动力成本上涨已成为行业面临的主要成本压力。

　　维持行业“中性”评级，在CPI持续上涨和居民消费意愿不断提升的背景下，我们继续坚持“消费导向”的投资策略。建议对于具有品牌影响力和国内销售渠道控制力的服装、家用纺织品等消费品的公司给予重点关注。如七匹狼、伟星股份、雅戈尔、孚日股份。

　　还建议关注：在节能减排背景下，竞争优势得以体现的印染行业龙头企业，如众和股份、美欣达；预期大股东有资产注入的企业，如红豆股份、鄂尔多斯；以及通过搬迁改造，基本面将发生重大变化的常山股份等。

　　1.行业经济运行概述

　　1.1.生产稳定增长，运行质量提升

　　2007年纺织行业生产稳定增长。截至8月末，全国规模以上纺织企业累计完成工业总产值19461.64亿元，同比增长23%。全行业实现销售收入18553.7亿元，实现利润总额710.75亿元，分别同比增长22.9%和37.4%。同时纺织企业亏损面同比下降0.65个百分点。自2005年8月以来，纺织行业利润增幅开始超过销售收入的增幅，反映出行业运行处于景气繁荣期。

　　1.2.出口受压增速回落

　　2007年1~9月，全国纺织品服装出口1298.46亿美元，增长20.17%。增速同比下降3.98个百分点。其中纺织品出口442.83亿美元，增长15.13%，增速同比回落3.19个百分点；服装出口885.62亿美元，增长22.95%，增速同比回落4.69个百分点。在人民币加速升值以及出口退税率下降的双重压力下，出口增速结束了07年3月以来的上升势头。值得欣慰的是，1-9月纺织品服装出口价格同比上升8.91%，特别是服装上升11.5%，部分抵消了升值和退税率下降带来的负面影响。

　　前9月纺织品服装实现贸易顺差1158.11亿美元，在全国货物贸易总顺差中所占比重下降为62.37%，较去年同期下降23.49个百分点。这一比重的下降，将使国家控制顺差增长中以纺织行业为重点的政策力度减弱，即近期内纺织品出口退税率继续下调的可能性较小。

　　1.3.行业固定资产投资降温

　　1~8月，纺织行业500万元以上固定资产投资达1589.67亿元，同比增长34.6%，比上年同期提高了3.15个百分点。进入9月，央行连续加息对投资的抑制作用开始显现，行业固定资产投资出现降温。其中服装制造业的增速由8月时最高的49%回落至44%，而纺织业的固定资产投资增速仅有25%，连续7个月低于社会平均固定资产投资增幅。行业固定资产投资增速的下降，表明行业外延式扩张开始减弱，同时也预示着未来行业增速将减缓。

　　2.影响行业运行的因素分析

　　2.1.证券投资收益推动的利润增长难以持续

　　2007年前三季度纺织行业55家上市公司共实现利润总额55.16亿元，同比增长92%。而扣除投资收益后利润增长仅为25%，说明上市公司利润增长大部分来源于投资收益。从图中可以看出，上市公司在2007年一季度的投资收益达到了12.7亿元，接近2006年全年投资收益的4倍，之后虽有所回落，但仍处于相当高的水平。前3季纺织上市公司投资收益占利润总额的比重达40%以上，而2006年该指标不到10%。从投资收益的结构分析，增量部分主要靠证券投资收益取得的。

　　我们认为，上市公司过分依赖证券投资的盈利模式是难以持续的。首先，证券投资收益与资本市场的景气度密切相关。07年资本市场的强劲走势造就了上市公司投资收益“井喷”式的增长，而上市公司业绩的增长又推动证券市场进一步走强。

　　未来随着资本市场走势趋缓，证券投资收益必然下降；其次，管理层对上市公司证券投资监管力度加强，如深交所对中小板公司证券投资和相关程序进行了规定，明确表示不鼓励上市公司进行证券投资，并对上市公司证券投资行为进行重点监督。监管力度的加强将对企业投资收益产生负面影响。基于以上因素，我们预计08年纺织板块的利润增速将明显降低，甚至有可能出现负增长。

　　2.2.升值与加息压缩行业利润空间

　　自2005年7月21日我国实行有条件的浮动汇率制度以来，人民币对美元已累计升值超过10%。虽然纺织品服装出口价格有所上升，但据行业协会统计，07年1-8月人民币升值因素导致纺织行业规模以上企业利润减少96亿元。我们注意到尽管人民币对美元持续升值，但对欧元持续贬值，受欧元区国家的强大压力，人民币在未来仍有加速升值的需求。虽然企业可以通过订单谈判或企业内部消化部分负面效应，但长期看，人民币升值仍将对出口依赖型企业产生重大负面影响。

　　此外，07年以来央行连续五次提高人民币基准利率，未来仍有加息的可能。按规模以上企业测算，1-8月，加息使得纺织企业多支付利息89亿元。连续加息提高了企业的资金使用成本，间接抑制了行业的固定资产投资，对行业的增长有一定的抑制作用。但在市场需求旺盛以及企业投资多元化的情况下，升息的负面影响可能被弱化。

　　2.3.劳动力价格上涨成为行业面临的主要成本压力

　　2007年纺织行业原材料供给较为充裕，价格稳定，上涨压力较小。国内棉花、涤纶短纤价格保持平稳，粘胶短纤的价格增速也有所放缓。煤、油、电能源价格保持上涨趋势，但增长平稳，8月同比仅增长1%。当前行业面临最大的成本压力来自劳动力价格上涨。根据纺织协会统计，今年1~8月纺织行业人均工资同比增幅超过15%。目前纺织行业人均工资约为全国制造业平均水平的70%，未来仍有较大上升空间。这对于以劳动密集型著称的纺织行业而言，无疑是严峻的考验。

　　2.4.消费升温拉动服装等消费品增长

　　纺织行业的利好信息来自于消费方面。07年以来，国内居民消费价格指数持续走高，10月CPI增速同比达到6.5%，创出11年来新高。受价格指数上涨的影响，今年来社会零售商品总额增速保持在15%左右，衣着类商品的增速更是达到25%，高出同期社会平均水平。我们认为08年居民消费价格指数仍将走高，对下游服装、家用纺织品等消费品企业而言，通胀预期下居民消费意愿的提升以及产品价格的上涨，将成为推动企业利润增长的重要动力。

　　2.5.服装行业景气度明显上升

　　国家统计局和中国物流与采购联合会编制的中国制造业采购经理指数(PMI)，由新订单、积压定单、新出口订单、采购量、进口、生产、供应商配送、存货、产成品库存、从业人员和价格等指标构成，是对企业采购经理的调查数据计算得出。

　　该指数以50%为临界点，指数在50%以上，反映经济活动扩张；低于50%，反映经济活动衰退。

　　2007年10月，服装鞋帽行业PMI达63.7，高于06年同期的57.2，在20个制造业中景气度排位第二，比同期全国平均值高10.5。其中新订单指数同比上升11.88个百分点，而原材料购进价格同比为0，显示行业处于景气上升阶段。

　　10月份纺织业PMI为53.6，比去年同期略有上升。其中新订单指数为56.1，比去年同期下降12.2个百分点；原材料购进价格指数58.4，同比上升20.2个百分点。显示行业成本上升，景气度下降。

　　3.行业投资建议

　　综上所述，纺织行业07年以来面临多方面的压力，包括人民币持续升值，央行加息，出口退税下调，劳动力成本上涨等。尽管纺织上市公司保持了很高的利润增长率，但基于证券投资收益的高风险和不确定性，我们认为这种增长在未来难以持续，维持行业“中性”评级。在CPI持续上涨和居民消费需求不断提升的背景下，我们将继续坚持“消费导向”的投资策略，对于具有品牌影响力和国内销售渠道控制力的服装、家纺等消费品公司给予积极关注。如七匹狼、伟星股份、雅戈尔、孚日股份。

　　除此以外，我们还建议关注：在节能减排背景下，竞争优势得以体现的印染行业龙头企业，如众和股份、美欣达；预期大股东有资产注入的企业，如红豆股份、鄂尔多斯；以及通过搬迁改造，基本面将发生重大变化的常山股份等。

　　4.重点公司推荐

　　4.1伟星股份：行业龙头高速成长

　　公司是纽扣行业龙头公司，同时向拉链、水晶钻等服装辅料业务延伸。多年来公司强化主业投入，保持了生产制造的领先优势。同时在“一站式服饰辅料供应商”的战略定位下，不断提高销售服务的竞争力。公司已由单纯生产商转变为集生产与服务为一体的品牌服装辅料供应商。最近5年公司主营收入、主营利润和净利润年均递增38.2%、36.9%和36.1%。

　　国内钮扣市场已经实现了由总量增长向结构优化模式的转变，行业技术水平成熟，有利于大型企业靠规模、管理和服务优势抢占份额，随着下游采购集成化趋势，市场向龙头企业集中。拉链处于国内市场需求放量同时集中度提高的阶段，新进入者增加，竞争开始激烈。

　　公司通过技术研发跟踪—生产质量控制—渠道体系深耕的管理体系，使营销网络和客户资源快速扩张，大客户占比显著上升。公司拥有覆盖全国的40多家销售分公司和营销网点，近百家特许经销商。07年公司巩固了长三角、珠三角等区域的销售，并加强了环渤海湾市场的开拓。

　　基于对行业发展的准确判断和把握，公司的投资项目成功率高且见效快。04年6月IPO投资的项目，05年6月就建成投产；06年9月定向增发投入的“高档拉链技改项目”和“多彩水晶钻技改项目”，07年底全部达产。目前公司拟公开增发募集资金2.6亿，投入新型拉链、高档水晶钻及高品质金属钮扣等项目，项目完成后可新增销售收入5.5亿元。项目的实施为公司的持续快速增长提供了保障。

　　预计07、08年公司营业总收入为12.16亿元和16.47亿元，分别增长50%和35%，净利润为9776万元和14061万元，分别增长49%和44%。按总股本14006万股计算, 07、08年EPS分别为0.70元和1元。目前股价与同类公司相比明显低估，目标价32元，建议增持。

　　4.2七匹狼：借助资本市场实施品牌扩张

　　公司致力于休闲服的品牌开发与销售网络建设。公司专卖店(厅、柜)数量从2003年的550家发展到2006年的1457家。同期销售收入和净利润年均递增38%和27.3%。

　　公司领先竞争对手的优势体现在：具有上市公司资本运作的平台、日趋完善的销售网络(包括实力雄厚的代理商)以及职业经理团队已跨越家族企业障碍。随着网络渠道建设和持续的品牌提升，公司仍将保持快速增长。

　　目前我国居民衣着类消费倾向从正装(西服、衬衣)向休闲服装过渡，休闲装消费量占比逐年提高。特别是品牌休闲服得到消费者的青睐。近几年休闲服中的夹克和T恤等产品的消费增长率达25%以上。目前我国休闲服装的销售比重仍不足15%，与全球36%的比重还有巨大增长潜力。

　　07年10月公司增发募集资金5.8亿元，用于销售网络的扩建升级。公司计划在中心城市开设20家男士生活馆，200家旗舰店和600家专卖店。项目实施后公司新增营业面积17.44万平米，门店数量从06年的1457家扩张至2277家，预计年增销售收入10.61亿元，净利润12478.87万元。2006年末公司有直营专卖店42家，新增的20家生活馆将全部采取直营专卖店形式，公司自营销售收入占比将从2006年的7%上升到12.87%。渠道控制力进一步增强。

　　为抓住衣着类消费增长的机遇，迅速扩大市场占有率，公司从2006年调整了销售策略，增加了加盟商的返利优惠，导致近两年毛利率小幅下降。但2007年1-9月综合毛利率仍达34.66%，明显高于同类公司水平。近年来公司产成品储存时间呈缩短趋势，1年期以内的产成品占比从2003末的83%上升到2006年末的98%，存货周转率从2.21次提高到2.99次。显示经营状况良好。

　　在外延扩张和内生性增长的推动下，预计2007年公司销售收入增长80%，净利润8000万元以上，EPS约0.43元；2008年公司募投项目的50%将产生效益，加之内生性增长约20%，预计销售收入达15亿元，净利润13200万元，EPS约0.70元。作为品牌消费类且高成长公司，给予08年40倍PE并不高，目标价28元，建议增持。

　　4.3雅戈尔：海外扩张凸显国际化战略

　　公司主营品牌服装及其上游面料制造、房地产开发等业务。各项业务均处于良性发展阶段。

　　服装业务内销渠道整合已见成效，由于平效(销售收入/平米销售面积)的提高，预计未来几年服装内销收入年均增长16%，利润增长30%；服装业务开拓国际市场迈出实质性步伐：公司以1.2亿美元收购Smart和Xin Ma两家外资服装公司100%股权。Smart是全球知名的服装生产、销售以及品牌代理企业，拥有POLO、Ralph Lauren、Nautica等众多国际品牌的客户。雅戈尔预测，收购两公司每年增加销售收入3.6亿美元，净利润1200万美元。按目前汇率计算，每股收益增加约0.047元。

　　我们认为，此次收购对公司股权价值和未来发展都将产生积极影响。首先，增加1200万美元的净利润约占2006年净利润的14%，虽然对净利润的直接贡献不大，但利用Smart的营销能力，必将带动雅戈尔服装以及面料业务的销售，提升国际市场占有率；其次，此次收购是以10倍PE、1倍PB的价格收购资产，对于目前公司约35倍PE(扣除股权投资部分)，4倍多PB的股价而言，降低了股价风险(PE降低至32倍)，提升了股权价值；再次，此次收购反映出公司进军国际市场的决心，必将扩大雅戈尔品牌在国际市场的知名度，从而为打造具有国际品牌的一流公司奠定了基础。

　　雅戈尔地产已发展成具备品牌、资金和技术优势的区域型房地产龙头，去年以来公司投入巨资增加土地储备，现有土地储备超过300万平米，房地产可售面积达400多万平米。随着有关政策的解禁，不排除公司将地产业务分拆上市的可能。如果分拆成功，公司股权价值将得到进一步提升。

　　公司资产质量优良、管理团队专业高效、治理结构良好。07年年前3季综合毛利率达39%，同比上升5个百分点。上半年由于出售3000万股中信证券股权，获得7.53亿税后投资收益，扣除证券投资收益，预计07、08年公司主营业务EPS为0.50元和0.60元。公司目前仍持有1.5亿股中信证券,加上宁波银行等股权投资,公司可供出售的金融资产达180亿元。建议增持。

　　4.4孚日股份：携奥运特许商资格转战内销市场

　　公司是集纺纱-织造-印染及后整理-最终家纺产品于一体，上下游配套的行业龙头企业，在规模、品牌、技术与新产品开发等方面居行业领先地位。公司多项技术已达到国际先进水平，巾被产量居世界第一。

　　公司目前以出口为主，2006年起开始向内销和品牌运作转型。产品门类齐全的优势使公司推出了独具特色的“大家纺”概念，打造一站式家用纺织品购物中心。公司两家旗舰店已开业，上海、北京的旗舰店选址工作已完成，二线城市专卖店的选址工作正积极推进。公司计划07、08、09年完成自营店建设20家、70家和180家。公司还与加盟商、大型超市等合作进行渠道营销，产品已进入大型超市和商场。目前公司在商场、超市建立的销售网点达850个，计划08、09年达到1330个、2020个。随着内销渠道的拓展，2009年公司内销收入可达11.5亿元，约为07年的2.9倍，同时内销产品毛利率可达40%以上。

　　近年来公司的品牌推广战略迅速推进，毛巾和台布已获得“中国名牌产品”称号。07年公司聘请了国内知名品牌营销策划机构(叶茂中)，协助公司进行市场调研、广告制作、品牌推广、营销方案等一系列品牌营销策划。央视广告于07年10月开始投放，公司品牌知名度得到迅速提升。在海外市场，公司已在30多个国家注册了“孚日”商标，出口俄罗斯和澳大利亚已使用自己的商标，品牌国际化战略正逐步实施。

　　经奥组委授权，2007年9月公司成为家纺行业唯一的奥运特许商品零售商。至此公司拥有奥运特许商品生产商和零售商的双重身份。公司可以对自产的奥运特许商品进行宣传推广，以自营方式向消费者销售，也可通过奥组委批准的分销商以零售方式向消费者销售。奥运商品生产商和零售商的身份为公司实施品牌战略提供了绝佳的平台和机遇。目前公司已开设奥运产品零售店48家，07年底有望达120家。扣除奥组委收取的授权使用费后，公司奥运产品的毛利率仍高达50%，公司非奥运产品也将共享其品牌影响力。

　　公司计划增发不超过1亿股，募集资金13亿元用于扩大产能与提升产品档次。新项目将使巾被产能增长45%，装饰布产能增长21%，年增销售收入16亿元，利润总额1.5-2亿元。新项目2009年将产生效益。预计2007-2009年公司营业收入年均增长25%，净利润年均增长40%以上，按目前股本计算，07年EPS为0.33元，按增发1亿股后股本计算，08、09年EPS分别0.43元/股和0.59元/股。建议增持。