下半年策略报告：2800-4000点以防御为主

　　投资注重安全边际估值体系逐步重建

　　□天相投顾

　　我们认为，当前困扰我国的通货膨胀不仅仅是由国内因素引起的，更是一个世界范围内的现象，我们应该更多地使用财政政策来解决这一问题。同时，在逐步全流通的大背景下，我国A股市场的估值体系已经进入重建的过程。面对诸多国内外的不确定性因素，我们建议投资者坚持“防御让投资更安全”的核心观点。

　　全球不确定性犹存

　　2008年下半年，信贷紧缩和房地产低迷使美国经济增长放缓，但美元贬值对出口的J曲线效应，美国政府的退税财政刺激计划以及美联储降息、收购不良贷款等财政刺激举措的滞后效应将刺激美国经济的增长。

　　除美国外，各国国内需求的稳定增加支撑各国经济，金融市场状况正逐步好转，但不确定性依然存在，石油、粮食等价格的飙升，使通胀成为全球主要担忧，对此美联储可能以提前加息的手段来强化美元利率，以图打压油价。中国目前数量化紧缩的政策不合适。中国最好的货币政策路径是有序化缓慢加息至中性利率，同时数量化调控政策要灵活化。

　　用财政政策应对通胀

　　我们认为，农产品、原材料和能源的价格上涨，主要是由国际市场的需求拉动的。中国凭一国的努力，通过控制国内需求的措施来减少国际市场整体需求的作用是有限的。而且，如果将目前的通货膨胀误诊为纯粹由国内需求拉动，采取严厉的控制需求的反通货膨胀政策，不但不可能遏制世界性的通货膨胀，而且极有可能损害我国的经济增长，损害我国企业的经营状况和国际竞争力，损害我国人民的生活质量。

　　对于我国企业来说，这些价格的上涨就是成本的提高，产品价格的上涨就是被这些成本抬高的。因此，应对目前通货膨胀的正确政策应该是一方面帮助企业降低成本，提高效率，尽量消化输入性的成本膨胀。但在此基础上，产品价格该涨的还得涨。另一方面，要真正关注民生，加大对城镇中低收入居民以及农民工的补贴力度，尽量避免在经济增长过程中人民生活水平反而下降的现象发生；落实支持三农的政策，提高农产品的价格，使留在农村的农民也能够分享经济增长和社会进步的成果。

　　通货膨胀作为一个货币现象，根源在于美国的货币政策，在中国一国范围内，货币政策的作用是有限的，应负的责任也是有限的，更有效的对策应该通过财政政策来实现。以这么多年积累的国家财力和经济实力，财政、企业和老百姓一起努力，运用好财政政策，调整国内需求结构，降低企业成本，提高百姓收入，共渡通货膨胀的难关是一定能够实现的。

　　能源价格管制是本轮股市大跌的最直接原因。2007年11月以来，石油石化和电力行业的市值跌掉了5.6万亿元，占两市全部市值损失的45%。能源类股票价格的大跌是因为它们的经营业绩远远落后于上市公司整体业绩。2007年，如果剔除石油石化电力行业，上市公司的经营业绩增长73.27%，而这几个能源类行业的上市公司的业绩增长是5.75%。2008年一季度也存在相同的情况。在能源紧缺，油价屡创新高的时候，能源类上市公司业绩比其他公司都差，显然是违反经济规律的，是不正常的。

　　在国际能源价格大幅度上涨和通货膨胀压力很大的背景下，当然不能放任垄断性的能源行业自由定价，而是应该在价格浮动上有一定空间，使得这些行业能够得到不低于其他行业平均利润的水平。从目前的情况来看，石油石化和电力行业都可以选择对通货膨胀直接影响相对小的措施开始。在电力行业，可以先从提高上网电价开始，解决发电企业的困境，以后择机提高面对电力消费者的销售电价。

　　资本市场的稳定发展需要相应的政策引导和支持，政府各部门要进一步完善相关政策，为资本市场稳定发展营造良好环境。

　　重建估值体系

　　从基本估值的角度看，当前全球股市基本都处于历史低位区域，意味着投资吸引力在逐步提升，但新的秩序没有确立之前，种种不确定都在增加投资的风险。当前我国股市的估值虽然相对其它市场仍高，但考虑到我国经济的高增长，以及当前估值低于历史均值水平，可以理解为股市的投资价值日渐突出，那么困扰我国股市的主要因素就是多种不确定性，如宏观经济增速的回落、通货膨胀的加剧、上市公司盈利能力的下降，特别是A股逐步全流通，引导市场进入估值体系重建的时期，增加了投资的短期风险。在秩序重建的过程中，考验政府及监管机构的反应，这也决定未来我们面临什么样的市场秩序。可以预见的是，在新的价值平衡体系建立后，我国股市仍然是最具活力的市场。

　　在新秩序的建立过程中，市场难免会经历新趋势前的阵痛期，因此在投资策略上我们强调“防御让投资更安全”的核心观点，并给出了三种策略，一是偏重防御的策略，重点关注需求弹性小的行业，是针对当前经济的不确定性给出的，具体包括对GDP增长弹性小的行业，如食品、商业、医药、电力；对出口增长弹性小的行业，如机电设备类；对物价波动弹性小的行业，如食品、商业、公路、铁路。

　　第二种策略是偏重积极，通过把握经济增长的动力角度来选择行业，具体包括技术创新类行业，如软件与服务、电子信息、新能源、机电设备等；投资品行业，如钢铁、水泥、机械、化工等；

　　第三种策略是从整合的角度来选择股票，有些主题投资特征，我们建议从央企整合和地方国企整合两个角度来选择股票，具体有央企，如军工、电网电力、电信、煤炭、航运等行业；地方国企，如上海、中西部地区(四川、安徽、湖北等)。

　　基于上述三点判断，我们给出了推荐组合，包括：平高电气、洪都航空、五粮液、双汇发展、大秦铁路、中国铁建、中材国际、宝新能源、海螺水泥、金晶科技、中青旅、双鹤药业、蓝星新材、博汇纸业和天地科技15只个股。