下半年策略报告：2800-4000点以防御为主

　　——2008年下半年策略报告

　　自上而下的盈利预测显示，2008年A股净利润增率大概率情境下增长16.52%，小概率情境下增长4.7%。结合卖方研究员的一致预期利润增速31.36%，我们认为，08年利润增速的核心区域将落在12%到20%区间。

　　从估值角度，A股静态市盈率的年度序列区间，再比较海外市场的静态估值，我们认为下半年，A股静态市盈率在18倍到25倍之间比较合理。

　　综合上述因素我们判断，下半年上证指数将在以2800点-4000点为核心的区域内进行运行。在经济周期向下、从紧货币政策的背景下，A股难有大行情。同时，大小非问题造成的政策和基本面的博弈，将使得行情震荡起伏。因此，仓位防御就显得非常重要。

　　经济形势外冷内热

　　4月2日IMF发布报告将2008年全球经济增长预测调降至3.7%，为2002年以来最低增速。美国“次贷”危机仍在“扇动蝴蝶的翅膀”。美国经济处在“次贷”危机以来的修整期，存货指数、商业活动/生产指数都处于02年以来较低的水平，新订单指数也几乎没有增长。

　　美国经济增长放缓，再加上弱势美元和大宗原材料价格持续上涨，这些给其他国家带来重大的负面影响。欧洲和美国的居民消费意愿出现明显下降，英国消费者信心指数大幅下跌至1990年11月以来的最低；包括中国在内的新兴市场国家的实际出口增速明显放缓。

　　中国当前的通胀格局也十分严峻。中、印等国经济快速增长和消费升级，提升了全球大宗原材料的需求，能源、粮食供求紧平衡，成本上升。国际热钱投机进一步助推油价和粮价。而内部通胀和国际压力下人民币加速升值，使进口高需求延续，进而输入型和成本型通胀如影随形。

　　5%-8%的较高通胀可能延续至09年，而且必须考虑新涨价因素。如果仅从基期“翘尾因素”考虑，5月份以后CPI将自然回落到8%以下的区间。但是，PPI逐月上升，正逐渐向中游行业传导。特别是，本次经济转型中要素价格合理化是个必须跨过去的槛，如果国家放松对电力和化工等行业的价格管制，价格将很容易从上游传递到下游。

　　业绩增长放缓

　　中国经济下滑的风险加大，但是硬着陆的可能性小。因为，扩张性政策的利用空间很大，特别是财政政策在促进内需、稳定经济方面将有作为。我们预计，2008年GDP增速处于9.4%-10.4%之间，CPI增速处于6.2%-6.7%之间的可能性较大。

　　上市公司业绩也将经历阵痛期。2008年A股上市公司业绩放缓征兆已现。一季度净利润同比增长26.78%，其中非金融类上市公司净利润同比仅增长7.16%。资源价格大幅上升、通货膨胀对盈利能力的影响开始显现，2008年一季度毛利率下降是拖累净利润增长的主要原因。

　　估值面临结构性再造

　　A股市场与海外成熟市场接轨的步伐仍在持续。其一、估值的参照体系扩大；其二、投资理念进一步融合。我们认为，在A股接轨海外市场的过程中，估值的变化将呈现两步走。第一步是先整体降低。年初以来，A股估值加速下行，从50多倍静态估值降到目前的20多倍。下半年，估值提升式的行情难以再现。第二步，A股估值将出现明显分化。在经济下行时，各行业的成长性明显不同，因此，行业和个股估值的结构性差异将会更加明显，成长性溢价、流动性溢价更突出。

　　理论上，实际PE应该与理论值(PB/ROE)相当。历史数据分析，从1994年至今，各行业的实际市盈率一直紧密围绕理论市盈率波动。而最新数据显示，各行业市盈率整体仍在理论值之上，我们尚需等待最坏的日子，等待结构性机会的出现。

　　把握下半年关键点

　　纵观下半年，7、8月份可能是最好的反弹时机。奥运会前后政策环境稳定、上市公司中报业绩还不至于太难看、用电高峰期给予电厂补贴的期望增加，政策做多预期与基本面做空预期博弈，行情也将维持震荡格局。此时，继续逢高减持。

　　在8月以后，政策做多动力弱化，随着翘尾因素影响下CPI可能略有回落，作为转型必经之路的要素价格上调可能逐步展开；工业行业利润数据公布，行业利润恶化趋势更加明显，市场下行的风险加大。

　　三条线索支撑防御策略

　　第一条线索，沿着上下游产业链的路径寻找抵御通胀的行业，上下求索，产业链两端定价能力更强，转移成本压力的能力也越强。

　　第二条线索，下游消费类中，非周期性消费品更具防御性。回顾中国从上一轮经济周期1992年以来居民各类消费支出变化与经济周期的关系可以发现，食品、医疗、居住支出与经济周期相关性比较小，我们称之为非周期性消费品，在93、94年通胀高企、经济下滑时，他们呈上升趋势；而衣着、耐用消费品等开支与经济周期呈明显的相关性。日本在73、74年的情况同样验证了这一点，消费类行业中仅食品、零售行业利润增速为正。

　　第三条线索，要素价格上涨。对各行业利润对要素价格的敏感性分析显示，如果电价上调1分钱，全国规模以上工业企业利润下降1.13%，煤价每上涨50元，规模以上工业企业利润将下降6%。化学纤维、非金属矿物、黑色金属冶炼、化学原料及制品、有色金属冶炼行业，电价每上调1分钱，利润下降在2%以上；而非金属矿物、石油加工、黑色金属冶炼、化纤，随着煤价每上涨50元，利润下降在5%以上。

　　转型行业进攻性强

　　上世纪70年代，日本选择发展消耗资源与能源较少的技术密集型产业，作为产业升级、实现经济转型的主导产业。利用世界产业结构变迁的机遇，依靠政府和产业界的合作，实现在主导产业的技术突破和创新。日本在70年代末的“微电子革命”中取得先机，半导体芯片的开发和生产水平迅速赶上美国。

　　中国产业结构升级已经出现端倪。自下而上，企业研发投入高行业，比如，医药、专用设备、电气机械、交通运输设备行业，可能成为转型的先导；自上而下，从能源战略、自主创新、消费升级的角度看，医药、新能源、信息设备、军工行业有望成为国家推动的主导行业。

　　市场博弈角度配置

　　首先，基于机构投资者在熊市中的博弈行为模式。08年下半年，我们应该关注预期明确、流动性好、抗跌的行业类股。因为基金重视相对排名，因此调整到位、预期明确、流动性好的大盘蓝筹，适合基金的输家策略、抱团取暖。

　　02-03年的大熊市中行业的表现清晰地反映了这一点。跌幅最小的黑色金属、公用事业、交通运输、机械设备、医药生物都是行业市值最大、对指数影响最大的行业；并且行业成份股平均总市值也比较大，具有很好的资金容纳性。

　　其次，基于“大小非”代表的产业资本和基金代表的金融资本博弈的角度，进一步筛选适合抱团取暖的避风港。大小非的成本太低，而A股股市依然有所偏高；另外，民营企业融资渠道狭窄，而地方国有企业在新换届政府领导下要追求“政绩”，都导致“大小非”在经济紧缩时具有更强的减持的意愿。

　　因此，“大小非”解禁压力小的地方，金融资本才拥有真正的定价权。2008年下半年，采掘、银行、造纸、信息设备、建筑建材、餐饮旅游等行业，适合基金抱团取暖。另外，“小非”解禁压力大的地方，“小非”的非理性抛售，或许将带给价值投资者长线的超额收益。08年下半年，化工、非银行金融、医药、商业、机械设备等小非解禁压力大的行业，等待逢低买入的时机。

　　第三，从产业资本和政策力量博弈的角度，央企下属的上市公司，是“大小非”减持的避风港，抱团取暖的好去处。全流通进程中，央企上市公司有望获得安全性溢价。原因在于，第一，央企上市公司由国有控股，大非不会轻易抛；第二，由于股改完成进程早，剩余的“小非”压力小；第三、央企一定程度上被赋予了稳定资本市场的额外使命。

　　另外，未来2年，央企整合引发的外生式增长机会大。08、09年是央企整合的高峰年，50多家央企被兼并，资产再分配带来的机会大。通过整体上市或优质资产注入上市公司，更好地利用资本融资平台，改善公司治理，这是国资委确保央企竞争力的战略手段。在股市低迷时，央企注入资产的定价更会有利于增厚上市公司业绩。央企未来可能实施市值考核，这在海外有成熟案例，有助于利润释放。