中国经济须防止由偏快转为偏冷

　　我主要从房地产作为投资品所具有的属性，以及预期在投资品市场上所起的关键作用这个角度来判断房地产的走势。中国的房地产正逐渐具备投资品的属性。一是目前中国的投资要素极度匮乏，居民拿着钱但不知道投资什么。二是房地产具有长期的保值增值的效益。这样就使得中国很多居民把房子当作一个理想的投资对象，同时从1998年房改以来，房子的流动性得到很大的提升，房子可以很容易自由交易。从长期趋势来看中国的房地产还是刚刚起步，但是在经济增长、人口红利、城市化进程、人民币升值、土地稀缺等因素的支持下，中国房地产市场肯定是一个长期牛市。正是因为长期牛市的判断使得前几年中国房地产市场的投资者、消费者都形成了一致性的价格上涨的预期。这种一致性预期一旦形成，就可能形成价格上涨预期和现实价格上涨之间的互动循环。这种循环一旦形成很难打破。

　　从长期来看，房价的上涨是与GDP的增幅保持一致，而中国房地产的价格上涨得太快、太猛，用七年的时间就把十四年的涨幅涨完了，而涨幅一旦涨完就使得投资者对未来产生担忧。这种担忧使得对价格上涨的预期变得越来越脆弱，而这时国家的宏观调控不断的加强，这样就形成了价格下跌预期和现实价格下跌的恶性循环。

　　总结来看，房地产市场长期趋势仍然向好，但是短期可能出现调整，这种调整表现为价格的大幅下调，但是从中国来讲，比较健康的调整是价格在高位时做一个盘整，通过收入的增长来消化房子的高价格，而不是大幅度的下调。因为如果房地产市场确实出现大幅萎缩，中国的经济是承受不起的，而一旦中国经济承受不起，老百姓的收入实际上也会出现一个萎缩。

　　资产价格对宏观经济影响的渠道很多，这里主要提出两个渠道。一是投资紧缩效应。资产价格的大幅下跌，会导致中国宏观力量投资出现紧缩。股市下跌，制约了企业融资，从而减少了全社会的投资，导致总投资的萎缩。二是消费紧缩效应。资产价格的下跌将导致投资者的财富收缩，导致投资者减少当期的消费，一个是当期不敢消费，一个是改变未来的预期，因此无论是当期消费还是预期消费都会出现萎缩。而且房地产交易额的减少也制约了相关的消费。

　　总之，要高度警惕宏观经济和资产价格出现恶性循环，宏观经济不景气导致资产价格下跌，而资产价格下跌反过来也导致宏观经济出现下行，这是一个恶性循环。要打破这个循环也即维护股市和房地产市场的稳定，而目前影响稳定最关键的问题是信心，信心靠市场自己去调整很难，而且会需要一个非常长的时期。所以这时第一就是必须有外力介入进去，这个外力就是政府，政府要作为。单纯从股市来讲，从2008年1月份最高点的市值开始算，市场的总市值跌了16万亿，流通市值跌了差不多14万亿。

　　政府要采取措施防止宏观经济出现下滑，财政政策一定要补位。一定要注意避免政府的宏观调控措施误伤资产市场。现在很多宏观调控措施在权衡的时候没有把对资产市场的影响纳入进去。

　　于永臻：次贷危机影响远未触底

　　次贷危机是否已经过去？我的判断是危机的急症期可能已经过去，但其影响尚远未触底，而且还会持续很长一段时间。

　　我认为此次次贷危机源于房地产价格，所以房价趋稳之际才是次贷危机影响结束之时。美国房价仍然会在下降通道上运行一段时间，还有比较大的下降空间。

　　美国房地产的价格和销量仍然处在下滑的通道上。2008年第一季度，美国独栋住宅销售中间价同比下降7.7%，创29年来最大单季跌幅。全美67%的地区出现了房价下跌，这一比例也创下了1979年有统计数据以来的最高纪录。同时无论是新屋销售还是成屋销售目前还是处在下跌的态势。

　　美国房贷利率重置高峰还没有过去。美联储包括美国政府推出了房贷解控计划，旨在冻结次贷利率，以期缓解次贷人金融方面的困难。但这项计划目前只涉及到20%左右的次贷人群，按最新的数据统计，2008-2009年美国面对利率重设的人群甚至将超过2007年。

　　美国房地产市场周期是十年，从波峰到波谷一般要花三到五年的时间。2006年房价下跌以来只过去了两年多，所以我认为还存在一段时间。美国有三分之二的经济学家预测住房价格在2009年才会到达低点，所以从这个角度来看，美国的房价仍然要在一个下滑的通道上运行比较长的时间。

　　对未来美国房价还有比较大的下跌空间，投资银行也给出了他们的预测。美林证券预测，未来两年房价会下跌20%到25%，高盛集团预测今年房价会下跌10%到12%，明年还会继续下跌。如果根据美国房价租金比和历史上最低点相比，我们发现它高出了20%左右。美国房价和收入的比，历史上最低比高出了13%左右。我们做一个粗略的判断，房价下跌的空间可能还有13%到20%。

　　其次，次贷引发的相关金融风险资产的价格重估仍然在继续。主要有两个依据，一是随着房价的继续下跌，次贷以及其所引发的损失还会继续大规模披露，这将会继续打击市场的信心。IMF预计次贷危机对全球金融市场造成的损失接近1万亿美元左右，但是现在披露出来的只有3000亿到4000亿美元左右。瑞士信贷银行在上个月的一次新股发行报告中提出，仍然有部分融资需要用来应对次贷损失。二是随着美国经济出现衰退迹象和全球增长放缓，很多企业的盈利会下降，美国第一季度的企业破产率也在大幅度上升。这些都会通过股票价格、金融资产价格在金融市场上充分反映出来。基于此我认为次贷引发的相关金融风险资产的价格冲突仍然在继续。

　　第三，次贷危机引发的信贷紧缩正在向其他贷款领域扩散，不仅仅是房地产领域。次贷危机造成的总损失目前仍然不能确定，还处于不断披露的过程中。次贷证券究竟哪些机构买了，哪些机构没买，分布状况也不透明，无法预测是否会有某个金融机构突然宣布在次贷危机中损失很大。这些不确定性使得整个金融系统目前处在对风险的高度警觉的状态中。所以目前贷款仍然非常谨慎，并且这种谨慎已经从房地产领域扩展到了美国汽车信贷领域、信用卡领域。美联储利息虽然降的比较低，现在是2%，但是市场风险在加大，市场溢价在提高，实际上形成了因为风险溢价提高形成紧缩性的效益。所以它最后会影响到实体经济的增长。

　　第四是目前次贷危机对欧元区的影响尚未彻底显露。市场普遍认为整个欧元区对次贷损失的披露程度没有美国那么充分，也就是说还有很多在掩盖。欧洲的经济增长没有美国强劲，目前也处在下滑的趋势中，会使得一些金融机构无法应付，披露损失。欧洲的金融机构银行占了非常大的融资比例，风险比较集中，一旦披露出来会是很多重量级炸弹。

　　中国经济的外部不确定性

　　尽管次贷危机对中国的直接影响比较有限，但是在经济全球化的时代，中国很难独善其身。它对中国经济的影响还没有显现出来，已经使得中国经济运行充满了不确定性，也充满了很多冲突和矛盾。

　　首先欧美国家经济下行风险可能会影响中国的出口和增长。近些年来，美国经济增长率和中国出口增速之间显示了很强烈的正相关关系。2001年美国经济增长从3.7%下降到0.8%，中国出口增速是从24%下降到了4%，下降了20个百分点。根据2002年到2007年数据测算，美国GDP增长率下降一个百分点，中国出口率将下降5.2个百分点。美联储5月21日发布最新预告称，2008年美国经济增长仅仅为0.3%到1.2%左右，远低于上次的1.3%到2%的增幅，由此测算中国的出口率将下降5.2%到10%。

　　第二个风险就是增加人民币升值压力和通胀压力。美联储连续降息和美元资产遭抛售使得美元加速贬值，同时中美之间利差进一步扩大，使得套利和套汇收益预期加大，进而导致人民币处于升值压力很大的状况中。同时当国际金融市场动荡不安的时候，国际资本为了寻求安全的环境会向中国市场寻求庇护。这些因素使得人民币升值压力进一步加大，国内的流动性过剩进一步地加剧。美元对欧元、英镑的汇率在持续走软，导致以美元计价的很多大宗国际商品价格也在不断地攀升，包括农产品，特别是国际油价、金价，从而使得中国输入型通货膨胀压力非常大，它正在增加中国企业的生产成本，进而影响中国的经济增长。

　　第三个风险就是次贷危机以后美联储采取降息的政策，已经使得中国目前货币政策处在进退两难的境地，而且是一个“跛足”的政策。美元贬值使得全球通胀加速，中国货币政策需从紧，但是次贷危机、雪灾、地震将使中国经济增速放缓，经济增长目标的重要性在提升，从紧货币政策似乎难以持续。应对人民币的升值预期，加息空间变窄，可以说中国的加息政策是为美国降息政策所“绑架”，货币政策目前处境艰难。

　　第四是加大了中国资产价格波动带来的金融风险和发生金融危机的可能性，这就牵涉到热钱问题。为了应对通货膨胀，美联储很可能进入加息的周期。美元很有可能触底，出现美元升值。美元升值的时候有可能发生热钱从中国市场撤出，而根据国际经验，撤出的时候恰恰也是容易引发金融危机的时候。所以我们要警惕“新亚洲金融危机”。虽然中国应对冲击的能力已经很强了，但是我们对此不可不防。

　　最后一点危机将对中国外汇储备的管理带来挑战和机遇。挑战是指次贷危机发生之后美元贬值使得中国对国际外汇储备的购买力在缩水。同时欧元、美元这些主要的国际储备货币未来的币值变化越来越难以预测，美元有可能过一段时间会升值，欧元有可能会贬值，这都使得外汇储备管理越来越难。危机同时也给中国带来了一个机遇。在过去美国经济形势比较好的时候，一些代表美国核心竞争力资产，比如石油、金融是很难让其他国家购买的，特别是进行股权投资。但是次贷危机发生以后，由于金融机构急需资金，这就为中国的主权投资基金以及一些大型金融机构对一些涉外股权投资，进入国际金融市场提供了一个很好的机遇和窗口，同时价格也变得越来越合适。