烟台氨纶(002254)：芳纶业务前程远大

　　芳纶直接原料间苯二甲酰氯由国内供应商生产，公司经营和供应商建立较长时间合作关系，原料供应有保障。

　　未来氨纶盛况难续氨纶40D市场均价

　　在07年4月曾涨至95000元的高价，但仅仅维持了2个星期，价格即掉头下向，下跌一直持续到现在，目前48000元，腰斩。

　　经过01年-05年的大发展，国内氨纶实现国产化，产能迅速增加。06年底到07年4月的高速上涨主要是市场投机拉动所致，实际需求一直平稳增长，保持供过于求状况。我们看淡未来氨纶行业，价格即使上涨也仅是反弹而已，我们认为未来大型氨纶企业的毛利率在15-20%之间，小型企业在10-15%之间，这个毛利率既有利于企业，使其理性扩产，也有利于下游客户(更多分析见之前纺织行业月报)。

　　股票估值和定价

　　因为公司芳纶1313业务是国内唯一真正产业化的项目，具有明显技术优势；如果芳纶1414产业化成功，一方面可以促进1313销售，另一方面1414毛利率更高，而且1414主要用于军工，因此我们给予公司芳纶业务33-38倍市盈率。

　　由于氨纶价格持续下跌，我们预计未来盛况难续，给予10倍市盈率。

　　我们预计公司08年芳纶业务贡献0.7元EPS、氨纶0.452元(根据发行后股本摊薄)，未来合理价格在27.62-31.12元之间。

　　近期大盘下跌，新股开盘涨幅也相应降低，不过我们认为公司芳纶业务前景广大，预期开盘价在30-40元之间。

　　公司产品盈利预测及说明

　　氨纶我们假定未来氨纶价格回落后窄幅波动，毛利率18%；公司没有大规模扩大氨纶产能的计划，只进行相应技改，因而销量平稳。

　　芳纶1313近几年来芳纶价格波动不大；毛利率07年有所降低主要是因为原料企业停产所致，目前原料供应恢复正常，目前毛利率超过40%，由于公司在国内的优势以及出口方面的价格优势，我们假定毛利率维持在43%的高水平。销量主要随融资项目完成而增长。

　　芳纶1414我们假定3季度完成100吨中试项目，08年形成30吨销量，随着1000产业化项目进展，09年完成200吨销量。

　　芳纶1414由于技术壁垒高，毛利率一直维持在较高水平，由于技术壁垒高，我们假定毛利率能够维持。

　　芳纶最上游原料是原油，我们并不认为原油价格波动会对芳纶原料价格产生影响。在原油价格上涨的这几年中，芳纶原料仅仅由于07年美国一家企业的停产而上涨过，其它时间维持相对稳定；芳纶原料是石化产品，但只占炼化产品的很小一部分，其价格走势更多是其自身供求关系决定，与原油关联度不大。

　　募股项目分析

　　公司发行价18.59元，募集资金超过5亿元，大于项目所需资金。公司已经在加紧开发芳纶1313新产品和长丝，未来将不断扩大产能，多余资金并不能完全满足近2年发展需要。

　　技术风险

　　芳纶1313产品仍有待丰富，特别是长丝技术难关有待攻克；芳纶1414技术难于1313，中试项目能否如期完成有待观察，如果能够如期完成，我们认为可以给予08年芳纶业务40倍市盈率；芳纶1414产业化技术难度较中试进一步提高；如果芳纶1414项目迟迟不能成功，还将直接增加研发费用，从而导致管理费用超过我们预期；技术提高直接影响到公司抗风险能力。尽管杜邦目前忙于军工订单无暇他顾，但不能心存侥幸；而且国内艾麦达、彩艳也积极进行技术攻关，公司需要尽快扩大领先优势。

　　氨纶价格继续下跌可能导致08年及今后盈利情况低于我们预期；尽管我们认为芳纶原料价格波动不大，但如果再次出现生产企业停产等情况导致原料价格上涨将影响芳纶业务毛利率；芳纶1414中试可能延期至3季度才可能成功，市场可能因此过高估计芳纶1414技术难度，从而给予公司过低估值。