热钱：2008中国经济美丽的困惑？

　　由于我国对资本项目的管制，境外投机资本必须绕道而行。有业内人士据此分析，与一些外贸企业相勾结，利用虚假贸易和地下钱庄成为热钱进入中国的最主要渠道。但另外一些观点则认为，投机资本更为合理和通畅的是通过外商投资企业的渠道流入国内。而利润留存、直接投资折旧和外债则是最主要的三种途径。

　　如果说，对于热钱的流入，从供应的角度去分析学术界仍存在不同观点的话，那么，在需求层面上，则似乎可以找到比较确定的原因。

　　安信证券首席经济学家高善文分析，如果存在非常强的信贷紧缩，那么就会同时在金融市场上产生一系列反应：比如，企业现金流明显恶化；官方信贷市场上利率上升；各类金融资产价格面临较大压力。为了应对这种情况下，企业有可能放慢存货的积累速度，或者通过各种方法从境外市场筹措资金。此时，就表现为大量热钱的流入。“在人民币汇率升值的前提下，近年来热钱的流入和流出模式也证明，热钱的流入更大程度上跟资金的松紧是联系在一起的。”高善文说。

　　目前，所有关于热钱的判断，几乎都是基于信贷紧缩的基础之上。然而，令许多经济学家感到困惑的是，信贷真的紧缩了吗？

　　数据显示，今年1至5月，广义货币M2增速是过去3年来最快的；尤其是今年5月份，单月信贷投放为近4年来最快——“按照这个速度，假定全年要完成紧缩目标，接下来的6个月，每个月只能放贷大概2100亿元左右。”

　　“如果观察全部中国上市公司今年的现金流，再加上其他证据，就会比较清楚地表明企业的资金是非常紧的。”高善文认为，上述困惑可以从微观层面找到合理解释。

　　虽然从宏观的角度看，信贷增长率放缓幅度并不大——目前的信贷增长率大约是14%，而去年大约是16%左右。但值得注意的是，今年一季度，整个经济名义增长度高达20%。这意味着，各种交易性的货币信贷需求上升得几乎同样快，甚至更快。也正是在此背景下，人们就看到了企业经营性现金，看到民间借贷市场上利率大幅上升，也看到了热钱的流入。

　　都是热钱惹的祸？
　　就在上述专家为热钱而激辩之时，7月14日，人民银行发布的最新统计数据显示，至2008年6月末，国家外汇储备余额再创新高，达到18088亿美元，同比增长35.73％。上半年，国家外汇储备增加2806亿美元，同比多增143亿美元。

　　而上周五，人民币对美元中间价以6.8397元升破6.84元，创汇改以来新高。按照汇改时8.11的汇率计算，汇改以来人民币累计升值幅度已达到18.6%。

　　此前，市场普遍观点认为，热钱涌入的根本原因在于预期人民币升值。

　　有专家指出，由于升值预期与资金流入形成强烈的互动关系，所以，一旦所有的人、所有的企业都把赌注押在天平的同一端，国际收支顺差和外汇储备自然就会累积到惊人的高度。与其说升值是市场力量推动的结果，还不如说市场力量——资金大量流入本身就是升值预期发酵的结果。

　　似乎一切都是热钱惹的祸。但果真如此吗？

　　专家分析，目前，人民币兑美元的实际有效汇率大约升值10%，接近2001年的水平；但与2002年相比，大约还要低3%。

　　倘若从1994年看起，当时人民币实际有效汇率也是升值的。但中国在国际收支平衡层面上承受的压力并不是很明显。或者说，即使当时经济层面有很多问题，但是这个问题与汇率高估之间的联系并不是那么密切，却在很大程度上反应了中国劳动生产效率更快进步的一个事实。

　　劳动生产效率的增长快于工资的增长这一格局，从2002年起持续了4年之久。直至2006年以后，中国经济发生反向变化，即工资的增长开始比较明显地在许多领域超过劳动生产效率的增长，从而在很大范围之内表现为通货膨胀的压力和企业盈利的压力。

　　“其实，汇率本身受到经济周期因素的影响，远远小于贸易顺差受经济周期的影响。”高善文认为，即使作为一个长期维持顺差的国家，它的汇率也未必一定要升值，或者面临很强的升值压力。

　　“影响经济、金融的是总体的流动性，而不是其中某一个部分的变化。”中国社科院金融研究所结构金融研究室主任殷剑峰的看法具有相当的普遍性。对于汇率改革，他认为，应该放在国家战略目标的层面上去考虑，而不能把它仅仅作为一个应付压力的政策。汇改的战略目标应该是人民币国际化。

　　“完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定———我觉得，2005年汇率改革的目标和方向是非常明确的。”对外经济贸易大学金融学院副院长丁志杰认为，人民币汇率水平正在接近均衡。但他同时提出，未来仍需要解决两个关键问题。其一，从长期看，如果完善汇率形成机制，最终由市场决定汇率，那么，这个时间有多长？其二，随着汇率已经接近平衡水平，怎么让升值预期降下来？这也是一个难点。

　　在经济学家们看来，与其将人民币升值看作压力，不如充分利用这个机遇来支持人民币成为国际货币，毕竟，在升值的过程中总比在贬值的过程中更有操控的余地。