烟台氨纶：未来看点在芳纶业务 维持增持评级

　　生意社8月18日讯　2008年1-6月，公司实现营业收入7.84亿元，同比减少5.95%；实现营业利润1.93亿元，同比减少25.17%；实现归属于母公司所有者的净利润1.40亿元，同比减少14.80%；摊薄每股收益1.11元。

　　氨纶产品价格下跌，中期净利润同比下降。公司主营产品为氨纶和芳纶，目前拥有氨纶产能2.2万吨/年，芳纶产能0.25万吨/年，由于受下游需求低迷等因素影响，公司氨纶产品价格同比下降20.37%，使得氨纶产品毛利率同比下降11.74个百分点；作为芳纶主要原料的间苯二甲酰氯价格同比出现下降，导致芳纶成本降低，其毛利率同比上升14.46个百分点。由于氨纶产品收入在总收入中的占比73.26%，因此公司综合毛利率同比下降5.47个百分点。毛利率的下降是中期净利润同比下降的主要原因。

　　利好政策出台，氨纶价格或触底反弹。由于需求的低迷，氨纶40D产品价格从07年中期高点的9万元/吨，下跌到目前的5万元/吨，下跌幅度达到44.4%。08年7月底，国税总局发布通知，决定上调纺织服装行业大部分产品出口退税率2个百分点至13%，氨纶产品包括在内，此举意味着如果产品出口将为企业增加2个点的毛利率。我们预计随着出口退税率的上调，可能会刺激氨纶下游的纺织服装行业的出口，增加企业对上游产品的需求，从而带动氨纶产品价格的上涨。

　　芳纶业务是公司未来主要看点。作为新型特种纤维材料，目前全球只有少数几家企业能够生产，是典型的寡头垄断竞争型的行业，公司自从04年将芳纶产业化以来，一直保持了较高的毛利率，目前拥有芳纶1313产能0.25万吨/年，公司08年完成IPO，募集资金用于建设芳纶产能，达产后公司将拥有芳纶1313产能0.43万吨/年，拥有芳纶1414产能0.1万吨，芳纶1414毛利率较芳纶1313高，届时，公司芳纶产品毛利率将进一步提高。由于产品价格较高，目前芳纶产品的应用领域还十分有限，存在很大的拓展空间，我们预计芳纶产品需求量将保持较高增长。

　　电力供应紧张，氨纶减产，对公司下半年净利润影响有限。受电力供应紧张的影响，公司关闭了部分氨纶生产设施，预计公司利润总额将减少1,300万元，每股收益减少0.08元左右，对公司业绩影响有限。

　　风险提示。(1)氨纶占公司总收入占比较高，目前价格走势存在不确定性，其价格波动对公司业绩影响较大；(2)在建项目是公司未来业绩增长的重要保证，存在项目不能顺利达产而使业绩低于预期的风险。

　　盈利预测及评级。由于芳纶成本较我们原先预期的要低，因此我们将公司08年每股收益从1.65元调高到1.84元，预计09-10年每股收益分别为2.07和2.41元，对应的动态市盈率为19倍、17倍和15倍，由于公司芳纶产品盈利能力较强，我们维持公司“增持”投资评级不变。