货币政策宜“稳健”：经济下滑风险已高于通胀

　　正因为如此，自今年6、7月份以来，美国的政策才出现了重大转变：它先是允许美元汇率从低谷中逐步反弹，从而结束了长达6年零4个月的长贬值周期(其间美元对一篮子货币的累计跌幅曾高达40%)；接着又给沙特、科威特等友邦施压，并一反常态，开始打击与石油相关的金融市场的投机活动。石油价格从148美元/桶猛掉至91美元，并有可能掉回70美元以下，既是初级产品价格泡沫破灭的结果，又是美国为了自身利益及时调整策略的结果。在此影响下，有色金属、贵金属的价格也已出现显著的跌幅。

　　其次，全球经济不景气将明显影响能源、原材料的供求关系，并用无形之手将过高的价格拉回到新的平衡点。虽然中国经济现时仍然录得较高的增速，但经济发展下滑的趋势已非常明显，反映到原材料及半成品供求关系上即是其价格呈到顶回落态势。以钢铁产品价格为例，迄今就已经连续第八周下跌了。其升亦猛，其跌亦凶。这几乎是所有泡沫化产品价格的共同特点；次按如此，股市泡沫如此，初级产品价格泡沫恐怕也不会“免俗”。

　　再次，PPI涨幅不一定会全部传导到CPI上。受中国大部分消费品本质上属于买方市场的影响，企业面对上涨的PPI时，一般都会采用提高效率、适度加价及容忍利润缩减等多种手段。但在供过于求、经济景气下滑以及消费需求放缓的影响下，企业已不得不慎用加价的手段。这就使PPI传导到CPI的份额有可能被压缩至最小的限度。过度担忧暂时高居的PPI数据，并以此为理由坚持从紧的货币政策，实际上是不必要的、不科学的。

　　经济下滑风险已明显高于通胀

　　除了通胀受控外，另外一些不支持从紧货币政策的重要依据是欧美日经济衰退、全球金融市场动荡、中国经济发展面临困难日益加重以及与此相关的股市在狂跌67%之后仍不断寻底等事实。就中国经济而言，未来面临的最大困难主要有三个。

　　其一，全球经济发展明显放缓，次按危机的影响持续发酵，中国周边国家的政治经济形势普遍处于不稳定状态。这势必影响中国利用国内、国外两个市场来促进经济发展的效果。

　　其二，非国有企业特别是劳动密集型企业普遍遭遇沉重的生存压力。由于人民币已累计升值21%，从紧的货币政策导致许多中小企业借贷无门，微观层面的流动性很紧张，加上地价、工资、能源、原材料等各种生产要素价格持续大幅上涨，目前许多企业都已经陷入亏损或不亏不盈的状态。

　　据纺织工业协会统计，在44200家纺织企业中，有五分之一已陷入亏损，另有三分之二已无利可图。浙江省规模以上工业企业的亏损面已超过21%，这对民族企业的大本营来说无疑是一次有利于外资、不利于中资的重创。截至6月底，今年全国已有6.7万家中小企业倒闭。这种状况势必严重影响就业、影响消费、影响股市、影响下半年及明年的财政收入(特别是明年收缴的所得税)。

　　由于在固定资产投资中企业自有资金的比重已高达59%，因此，企业不景气势必导致未来的固定资产投资增幅迅速回落。今年7月中国的工业生产增加值升幅同比下降了3.3个百分点，8月份更是降至12.8%，升幅整整下滑了4.7个百分点(奥运会的影响是有限的)，恐怕就不是什么好苗头，应当引起决策者的警惕。

　　其三，推动经济增长的三驾马车——净出口、投资和消费等目前都已进入下行区间。今年1-8月净出口的增长率为负6.2%。其中，服装业出口仅增长了3.4%，比去年同期的升幅回落了20个百分点；塑料制品出口甚至录得了3.9%的负增长。从表面上看固定资产投资8月份同比增长27.4%，但如果扣除掉能源、原材料涨价等因素，其实际增幅事实上已经大幅回落。

　　值得注意的是，8月份新开工项目仅增加2.5%，这就意味着在非国有企业不景气情况下，未来固定资产投资的增幅将进一步回落。就消费而言，企业不景气、通货膨胀以及股市市盈率大幅下跌至沪指当年处于998点时的水平，恐怕均会对消费增长起到明显的遏制作用。在以上几大因素的共同作用下，如果宏观调控政策不作出改变，那么中国的国内生产总值增幅将在今年第三季度下滑至9%左右，明年上半年甚至会进一步掉至8%左右。

　　尽快用“稳健”来替代“从紧”

　　在1998年-1999年期间，中国经济面临的困难与当前比较相近。一方面是国际经济环境风声鹤唳、危机重重，另一方面是股市低迷，国内经济增速明显放缓，而且面临着自然灾害的严峻考验。当时的中国政府在承诺人民币汇率保持稳定的同时，积极采取宽松的财政、货币政策以有效刺激国民经济的发展。那个时候中国在亚洲金融危机中确实起到了中流砥柱的作用，并树立起了一个负责任大国的形象。

　　在当前次按危机一波接一波地深化，越南、菲律宾等周边国家经济形势不稳的情况下，在国内经济增速迅速下滑、股民损失惨重、以及雪灾水灾地震等自然灾害不断的经济环境中，坚持从紧的货币政策已不合时宜。

　　当然，由于现阶段的PPI仍然比较高、流动性仍然比较充裕，一线城市的房价/收入比仍然明显高于国际“健康标准”，因此，中国目前确实不能转而实施宽松的货币政策。但将货币政策的主基调由“从紧”转变为“稳健”，坚持有保有压、有松有紧以适当放松为主的策略，已经变得越来越必要、越来越迫切。在放松货币政策方面未来半年中国可以取消对贷款规模的行政控制，将存款、贷款基准利率再下调27个基点，并分别将法定存款准备金率回调至15%。在紧的方面，中国应当继续回收流动性，维持(不扩大)对房地产的“紧缩措施”，并在适度回调后将利率和存款准备金率保持在相对较高的水平上。

　　对待过于充裕的流动性，中国应当采取根治的办法：一方面在价格手段(比如引入资本税或无息准备金)及行政管理上进一步收紧外汇流入和结汇的政策，继续追查和处罚已经流入的热钱；另一方面先将人民币贬回至7.05 RMB/USD，然后在此水平上保持基本稳定，以支持传统制造业的复苏，并通过适度减息(可以缩减中美息差)和贬值来大力压缩热钱的图利空间。为此，中国还应当重视舆论导向的作用，宣传人民币汇率稳定对中国、对世界的重要性，宣传治理贸易失衡应当以非汇率手段为主。

　　只要中国政府体现出坚定的信心，相信，热钱和通胀一定会得到有效遏制，流动性一定会得到缓解，中国的国民经济一定恢复又好又快的增长势头。