纺织上市公司两极分化加剧 化纤周期回落

　　行业资产负债率有所提高短期偿债能力有所下降

　　2008年中报显示，6月末化纤行业样本公司平均的资产负债率由上年的45.79%上升至48.09%，流动比率和速动比率分别由上年同期的1.26和0.76进一步下滑至1.15和0.57，短期偿债能力进一步下降。

　　行业整体资产运营能力出现下降

　　在整个纺织行业系统性风险激化、而化纤子行业又周期性回落的背景下，化纤子行业整体运营能力明显下降，样本公司平均存货周转率和应收账款周转率分别由2008年上半年的2.63和14.04下降至2.14和12.17。在样本公司中存货周转率和应收账款周转率同比出现下降的公司数量分别为70%和45%。

　　涤纶行业困境难改，粘胶和氨纶行业周期性依然显著

　　受产能过剩、产品同质性严重的影响，国内涤纶行业长期低迷，而油价的上涨又进一步加剧了这一困境，子行业内长期亏损的7家公司均为涤纶子行业公司，2008年新增大幅亏损的S仪化(600871)也是该领域公司。我们认为涤纶行业经营困境短期难以改变。中报也显示，粘胶和氨纶行业的周期性特征依然十分明显，价格暴涨暴跌带来行业盈利的大幅波动，我们认为行业内真正具有竞争力的公司是差异化产品比重较高的企业。

　　看好行业逆境中的优胜者

　　2008年是国内纺织行业备受考验的一年，人民币加速升值、生产成本和人力成本上升、能源价格上升、新劳动法实施和环保要求提高带来的约束成本增加、国内宏观调控、利率上升带来的财务费用增长、美国次贷带来的进口纺织服装需求减缓以及大盘低迷导致的非主业投资收益下降等等所有负面因素进一步深化和激化，出口和投资这两个历史上拉动行业高速发展的主要动力已呈现增长减速态势，内需成为支撑行业发展的新动力，但短期不能完全平滑出口和投资带来的行业销售增速的下降。而成本和期间费用上升的日益积累将使得行业盈利和收入的变化出现方向上的背离。

　　从上市公司2008年中报中，我们可以发现绝大部分的公司在管理层讨论和分析中将以上行业负面因素列为其经营下降或增速下降的主要原因，不少公司均认为2008年是公司经营挑战较大的一年。而宏观调控、通货膨胀对公司的直接影响是财务费用增长和成本上升，从行业属性看，我们认为纺织服装行业不同于一般的制造行业，其消费性特征更明显，行业周期性不明显，2008年行业面临的困境主要来自于行业系统性压力和前期高速增长遗留的内部矛盾爆发，而化纤特别是粘胶和氨纶子行业是强周期的行业，未来中短期都很难改变这一特征。

　　我们认为8月1日开始的纺织服装出口退税率上调和下半年开始的人民币升值步伐放缓可以部分缓解行业目前的困境，但不能从根本上改变行业目前的发展环境。前期多年高速增长掩盖的不足——产能过剩、同质性严重、盈利集中于产业链低端环节、技术创新和品牌建设薄弱等因素与成本优势日益削弱、周边国家纺织产业崛起等因素相结合，行业中短期将经历一个通过产业转型和升级实现良性改造和优胜劣汰的过程。对大多数企业来说，控制成本费用、调整产品结构、转变盈利模式是他们未来经营的重要内容之一。

　　从全球范围看，如果通过本次压力之下的转型和升级，国内的纺织行业成功实现由产业链的低端(初加工)向中端或中高端转移(在国际市场销售更多中间产品和自主品牌的成品、掌握行业内较高层次技术、具备持续的技术研发和创新能力)，行业发展将进入新的平台，中国的纺织行业将焕发新的生命力。基于国内纺织行业良好的产业基础、配套资源、企业在长期充分市场竞争下的积累的自我调整能力、行业在国民经济中的地位及政策扶持以及部分优势企业的引领，我们对行业未来的转型持谨慎乐观态度。重点看好行业逆境之中的优胜者：以内销为主的品牌零售型企业；具有相对垄断优势的细分行业的成长龙头(服装辅料、面料、配饰)；具有产业链、内部管理、成本控制和多元化投资等综合优势的龙头公司。他们未来的成长空间更为广阔。