山西三维：纺织复苏的受益者业绩弹性较强

　　中国纺织行业复苏带动BDO下游需求回暖

　　全球范围内的金融危机对于中国纺织服装在欧美的主要竞争对手巴西，土耳其的冲击相对更大，中国4次出口退税率连续上调累计5%的政策效果逐渐显现，由于国内同档次产品单价仍然较竞争对手低10-30%、纺织业振兴规划细则的出台等，1Q09国内纺织企业出口形势有所好转，复苏态势较为确定。当前BDO另一个下游需求领域PBT行业开工率也较为稳定。

　　短期来看，处于中低端市场的中国纺织服装行业，借助扶持政策以及在供应链方面形成的优势出现复苏。长期来看，中国的纺织服装产品需求，特别是未来针对欧美地区的出口份额也有望持续提升。

　　根据国信化工产品价格跟踪系统显示，整个化纤产业链上的主要产品品种自下而上均有不同程度上涨：氨纶40D最近一周价格上涨3.07%，最近四周从40500元/吨上涨3.70%至42000元/吨：根据我们的了解，国内氨纶行业4Q08以及1Q09开工率在50%左右，处于历史低位，从1Q09末2Q09初开始，氨纶行业开工率逐步回升，最近一个月左右迅速上升至90%左右。根据我们和华峰氨纶了解到的最新信息，公司1Q09将09年全年销量目标从2万吨上调到3万吨。最近氨纶行业内部可能正在酝酿进一步涨价，氨纶价格的上涨有望继续拉动上游产品需求。PTMEG最近一周价格上涨1.75%，最近四周从19800元/吨上涨6.06%至21000元/吨；而长三角地区BDO价格最近一周价格上涨4.05%，最近四周价格由10000元/吨上涨45%至14500元/吨。

　　09年以来原油价格大幅回升至58美元左右，并且有进一步上涨的趋势，国际竞争对手BASF的BDO的成本价格出现了快速增长，也推动了BDO价格的回升，因为三维的主要竞争对手BASF的原料路线主要以原油和天然气为主，其成本受原油价格影响显著。2003年以来的BDO价格上涨就是明显与油价上涨有关。

　　中国BDO反倾销以及供应偏紧共同支撑BDO价格

　　5月5日商务部发布丁二醇反倾销案初裁公告：初步裁定，自2009年5月6日起，进口经营者在进口原产于沙特阿拉伯和台湾地区的进口1，4-丁二醇时，中国海关将对沙特国际丁醇公司及其它沙特阿拉伯公司和台湾大连化学、台泥化学、南亚塑胶及其它台湾地区公司征收9.3%-31.6%不等的保证金。

　　目前国内BOD市场供应紧张，而此时的反倾销初裁公告的出台在短期内将会加剧BDO市场现阶段“供不应求”的局面，这将进一步推动BDO产品在价格上涨。从长远利益考虑，反倾销保证了国内BDO产业持续健康的发展。国内BDO市场价格自07年初的23000元/吨高位持续下跌至09年初最低的9200元/吨，其中一个原因正是国外产品的倾销严重。

　　近期国内BDO供应呈现偏紧局面：国内新产能南京蓝星5.5万吨装置和陕西陕化3万吨装置当前的开工情况并不理想，四川天华、山东佳泰依然处于停车状态。此外，云南云维2.5万吨年产能装置仍在建设中，可能在09年底完成建设；福建湄洲湾3.5万吨年产能新装置将于5月底建成。

　　PVA价格自08年12月以来持续反弹

　　公司现有10万吨/年PVA产能，PVA市场价格从08年初的19000元/吨以上跌至08年12月的9500元/吨左右，然后持续反弹至14000元/吨左右，能否继续反弹需要观察。目前主要原材料电石价格2900元/吨，较1H08(3000元)下跌不多，体现为原材料价格的相对刚性，但我们预计电石价格会呈现逐步下行的趋势。

　　新建7.5万吨BDO装置有望随着需求复苏而投产

　　公司新建7.5万吨顺酐法BDO装置前期由于市场需求不旺，迟迟不能投产，随着需求逐渐反转，我们预计公司后期将会正式运转该设备，届时公司BDO产能将由目前的7.5万吨/年迅速增加至15万吨/年。此外，公司的母公司阳煤集团计划在09年7月初开建30万吨/年电石装置，未来将解决公司的原材料-电石的供应问题。

　　上调投资评级为“推荐”，关注净利润超预期的可能。

　　公司1Q09亏损主要由于BDO产品价格处于低点。随着下游纺织品行业回暖，公司二季度业绩有望明显好转。当前山西三维由于原料焦炉气供应不足，目前BDO(7.5万吨/年)开工率维持在65-70%左右，全部自用为下游的PTMEG(氨纶的直接原料，图3)，没有外销，这一开工率会随着公司焦炉气问题的解决而提高。

　　我们预测公司2009-2011年BDO产品分别销售7.5、10、15万吨，PVA产品分别销售8、10、10万吨。由于BDO价格波动大，历史上看，对公司EPS影响最大，我们按照未来3年BDO销售均价1.37、1.5、1.5万元/吨，则2009-11EPS分别为0.19、0.50、0.61元，09年业绩将成环比上升趋势，如果BDO价格在2010-11年回到2004-07年的价格下限1.8万元/吨，则2010、11EPS分别为0.87、1.04元，充分说明了公司具有较强的业绩弹性。

　　此外，随着西北地区电石开工率的上升，电石价格有可能下滑；公司新7.5万吨BDO装置投产后，实际产能15万吨/年，因此在下游需求复苏背景下，09、10年BDO销量可能超预期。原材料价格可能出现的下滑以及产品销量可能出现的较快增长都是导致未来公司EPS超预期的重要影响因素。