波司登：以“帽子”成就事业

　　波司登的创始人高德康从一个乡村间的小裁缝到身家过百亿元的上市公司董事局主席，用了32年的时间，而其背后的商业故事更是耐人寻味。

　　与沙钢等企业相比，同样出身苏南模式的波司登，显得对国有的“红帽子”情有独钟。其改制的道路一波三折，1997年脱离集体企业身份之后，又主动寄居于国有上市公司—华联控股旗下，直到2004年才彻底变身为民营企业，将看似不起眼的羽绒服事业做到了极致。在这一过程当中，其发展进化的路径既反映了民营企业在复杂资本生态下的成长轨迹，也体现了高德康在政企关系中巧妙周旋的不凡财技。

　　在投身于华联控股期间，波司登的资本之途却波折不断，A股折戟，H股铩羽。最终由于国有股东的完全退出，波司登完成向“纯民营”企业的变身，其资本“故事”得以续写，经过一系列复杂的重组后，“纯民营”企业再度变身外资企业，波司登以红筹身份成功登陆香港资本市场募得巨资。

　　尽管波司登已然为国内御寒服行业的龙头，但在亚热带气候的香港资本市场却颇感水土不服，暖冬预期和产品的季节性风险等因素困扰投资者，虽然有大股东频频增持和公司创纪录的天量回购，但仍然避免不了其股价一路下行，一度沦为“仙股”。

　　为了缓解公司产品的季节性风险及激活融资功能，波司登通过巧妙的交易结构设计，得以高价收购大股东旗下男装资产，迈出了向四季化产品转型的第一步，而公司的转型战略重新赢得了资本市场的青睐，2010年以来股价一路上扬，大幅跑赢大盘。

　　高德康用30余年的时间，在反复戴帽与摘帽中，完成了中国羽绒服第一强势品牌的精工打造；其以不同方式向上探寻企业成长路径的曲折经历，堪称中国民营企业发展的一个典型样本。但是在新的发展战略当中，如何将“波司登”羽绒服强大的品牌势能，转化为各个服装细分领域的品牌动能，从而“同时踏进多条不同的河流”，将是摆在高德康面前一个新的挑战。

　　2010年7月16日，在香港交易所上市的内地最大羽绒服生产商波司登国际控股有限公司发布了2009/2010财年(2009年4月1日至2010年3月31日)年报，报告期内，波司登实现营业收入57.38亿元，同比增长34.2%，再创历史新高。品牌羽绒服业务收入仍然贡献巨大，占该集团收入的81.7%。值得一提的是，这是波司登由“单季服装产品”品牌向“四季化服装产品”品牌转型战略的第一年，男装业务收入首次出现在公司财报中，贡献收入4.02亿元，占总收入的7%。波司登于2009年5月以约6.5亿元收购了江苏波司登服装发展有限公司(前身为江苏康博制衣有限公司)，进入男装领域。

　　事实上，自波司登向“四季化服装产品”品牌转型战略实施以来，海外投行评价颇为正面，高盛甚至在2010年4月发布的报告中称，波司登男装业务未来2-3年可以扩大至李宁的销售规模，并将其目标价由2港元调高20%至2.4港元。而波司登的股价也摆脱了上市以来一路下滑的颓势，步入上升通道，远跑赢了大盘，以8月18日2.61港元的收盘价计算，波司登市值超过200亿港元，而公司大股东高德康以52亿股持股计，身家达136亿港元。

　　从一个乡村间的小裁缝到身家上百亿的上市公司董事局主席，高德康用了30多年的时间。此时，波司登当初的大股东华联控股一定备感遗憾：2004年6月，高德康从华联控股手中接过波司登48%股权之时，波司登市值仅作价区区4.37亿元，三年后波司登上市摇身一变，以上市首日收盘价计，市值达273亿港元，增值近60倍。而这一切，都与一直在转型摸索中苦苦挣扎的华联控股没有任何关系了。

　　众所周知，波司登由高德康一手创立，其何时又成了华联控股的子公司，为什么最后又回到了高德康旗下，其间经历了怎样的周折，波司登在转型过程中又有着怎样的资本运作历程？要解开这些疑惑，还得从高德康创办波司登开始。

　　出身苏南模式

　　公开资料显示，高德康1952年1月出生，为江苏常熟人，现任波司登国际控股有限公司董事长、总裁，兼任江苏常熟市康博村党支部书记。他既为民营企业家，又是基层干部，这样的身份正是早些年间大名鼎鼎的苏南模式遗风。

　　苏南模式，通常是指江苏省苏州、无锡和常州(有时也包括南京和镇江)等地区通过发展乡镇企业，所走的先工业化、再市场化的发展路径，其主要特征有：农民依靠自己的力量发展乡镇企业；乡镇企业的所有制结构以集体经济为主；乡镇政府主导乡镇企业的发展。沙钢、红豆集团、波司登等均是苏南模式的典型代表。

　　在苏南模式下，企业一般脱胎于乡镇集体企业，与当地政府有着千丝万缕的联系。如人称苏南“旗舰”的沙钢集团，在改制前为集体企业，其董事长沈文荣曾官至张家港市委副书记，并先后当选九届全国人大代表、中共十六大代表。外界普遍认为，2001年沙钢改制，沈文荣正式告别政坛而专注于沙钢的发展，标志着以政府强干预为特点的传统苏南模式的彻底终结。

　　与沙钢相比，同样出身苏南模式的波司登，却显得对国有的“红帽子”情有独钟。其改制的道路几经波折，在1997年脱离集体企业身份之后，又主动寄居于国有上市公司旗下，直到2004年才彻底变身为民营企业，自此振翅高飞，成功上市，借着资本市场的平台，将看似不起眼的羽绒服事业做到了极致。其发展进化的路径既反映了民营企业在复杂生态下的成长轨迹，也体现了高德康在政企关系中巧妙周旋的不凡财技。

　　借改制潮流，摘掉“红帽子”

　　有媒体报道，上世纪70年代，高德康初中毕业以后跟随父亲学习缝纫，很快成为远近闻名的巧裁缝。1975年，出任当时只有8台家用缝纫机、11位农民的山泾村(后改名为康博村)缝纫组组长的他，经年奔波于常熟和上海之间跑服装加工、销售业务。上世纪80年代，高德康领导的服装厂开始为上海“圣诞老人”、“秀士登”承接服装加工，逐渐成长为当地小有名气的服装企业，并于1991年5月注册成立了集体企业—康博工艺时装厂。

　　1994年以前，国内按照企业所有制形式的不同分别立法，先后颁布了三部外商投资企业法和《全民所有制工业企业法》、《私营企业暂行条例》、《乡村集体所有制企业条例》、《城镇集体所有制企业条例》。这种立法传统将所有制作为价值判断标准，以法律形式确认不同所有制企业的差别，在一定程度上导致了企业之间的不公平竞争。1993年12月出台的《公司法》首次淡化了所有制的区别，依投资者的责任形式和资本组成结构的不同分为有限责任公司和股份有限公司。处于快速发展中的康博工艺时装厂当时尚为集体企业，借着《公司法》的出台，高德康开始筹划成立股份制企业。

　　1994年6月30日，康博工艺时装厂、上海大地百乐制衣有限公司、上海大集成服装皮货公司、中国农业银行江苏省信托投资公司常熟市办事处及公司职工五方共同注册成立了股份有限公司，即波司登，其中，康博工艺时装厂持有其78.9%的股权，其他四方股东合计持有21.1%的股权。根据当时的《公司法》，成立股份制有限公司至少需5个发起人股东，所以才以康博工艺厂为主体、联合其他股东成立了股份有限公司。

　　与以个体、私营经济为特色的温州模式不同，以沙钢、红豆等集体企业为代表的“苏南模式”曾高举着集体经济的大旗顽强地走到了这个世纪初。但随着经济的发展、市场的变化，曾经辉煌的“苏南模式”暴露出种种弊端，如产权关系不明晰、政企不分、低激励、投资主体单一导致企业高负债。最终在上世纪90年代中期国家开始严格控制信贷规模的宏观背景下，苏南乡镇企业的危机被高负债所引爆，江苏数以万计的乡镇企业相继展开了大面积改制，民营企业开始崛起。借这股改革潮流，身为集体企业的康博工艺时装厂也启动了改制。

　　根据波司登招股书，1997年1月，康博工艺时装厂作为波司登的主要股东，对集体拥有的资产所有权进行了明晰和界定，高德康被认定为拥有康博工艺时装厂88%股权，而山泾村村民委员会和常熟市白茆镇资产经营投资公司(招股书显示，两者均为独立实体)拥有剩余12%的股权。产权界定程序完成后，1997年1月31日，高德康成为持有波司登69.43%股权的大股东，波司登正式摘掉了“红帽子”。

　　牵手华联控股，再扣“红帽子”

　　改制后，高德康控股的波司登迎来了快速发展的新阶段。改制当年的1997年，波司登实现销售收入2.46亿元，1998年1-4月实现销售收入5200万元，截至1998年4月30日，波司登总资产为3.35亿元，净资产为1.7亿元。然而，令人意外的是，高德康此时将其持有的大部分波司登股权拱手转让给了国有上市公司—华联控股。

　　华联控股1998年年报显示，其于当年10月28日利用增发募集资金分别向高德康、江苏雪中行制衣有限公司、江苏康博生物工程有限公司收购波司登合计51%的股权，股权转让价格以截至1998年7月31日波司登净资产值为基础确定，价款合计1.1715亿元。转让之后，波司登正式成为华联控股持股51%的控股子公司，高德康持有的波司登股权比例降至26.54%，居二股东之位，余下的22.46%股权则散布于众多国有、集体、个人、公司职工等股东手中。股权转让完成后，高德康只担任公司的总裁，董事长的位置则交给了大股东华联控股的董事长—董炳根。

　　身为企业创始人的高德康并不甘于如此小比例的持股：2000年12月，高德康开始集中收购余下的一众小股东股权。波司登招股书显示，2000年12月18-20日，由高德康家族控制的德州康欣实业有限公司(简称“德州康欣”)收购了波司登约19.46%的小股东股权，至此，高德康及其家族作为二股东持有的股权比例上升至46.1%。引人注意的是，高德康从波司登原始发起人之一的常熟市信托投资公司手中收购的股权，价格远远低于其他个人、集体股东。

　　然而，在二股东增持之时，身为上市公司的大股东却在减持。高德康增持4个月后的2001年4月14日，华联控股发布公告称，为了优化波司登的股东结构，引入战略合作伙伴，开辟新的投资渠道，同时也为实现其下一步的多元化发展创造条件，经协商，以波司登经审计的2000年12月31日的每股净资产值为基数上浮15%，以每股14.12元的价格，向苏州顺成投资管理有限公司(简称“苏州顺成”)出让3%波司登股权(合计92.4万股)，成交金额约1300万元。公告称，苏州顺成为独立第三方。

　　3%的股权转让后，华联控股持有的波司登股权由原来的51%降至48%，距二股东高德康的持股比例46.5%仅一步之遥(图4)。二股东增持，大股东减持，两者持股比例变得旗鼓相当，前后联系起来，不禁令人对波司登下一步的资本运作浮想联翩。

　　分拆上市搁浅

　　大股东和二股东相继展开行动之后，2001年市场传出消息，华联控股将分拆波司登单独上市。华联控股后来的公告显示，继1998年底正式取得波司登51%控股权后，2000年波司登即开始接受国信证券规范运作辅导。2001年8月10日，经股东大会审议通过，波司登拟申请首次公开发行4000万股人民币普通股(A股)。国信辅导满一年后，即2001年8月底，波司登即获得证监会南京证券监管特派员办事处评估验收通过。

　　而自并表入华联控股期间，波司登业绩表现可圈可点：华联控股年报显示，1999-2002年，其收入年复合增长率达到34%，净利润复合增长率为28%；2001年净资产收益率达到35%，2002年为28%。大树底下好乘凉，头顶华联控股这个“红帽子”期间，波司登不仅经营业绩突飞猛进，更重要的是，背靠这个纺织行业鼎鼎大名的A股上市公司，其品牌知名度也大大提升，“波司登”品牌于1999年被国家工商局认定为中国驰名商标；2002年9月，“波司登”和同门的“雪中飞”双双被评为“中国名牌”；波司登还作为全国纺织行业唯一的企业，与海尔集团、联想集团等一起，被认定为16家“具有国际竞争力的中国企业”之一；波司登羽绒服则被外交部作为国礼，赠送给俄罗斯总统普京、芬兰总统哈洛宁和加纳总统库福尔；2003年，波司登成为当时国内羽绒制品行业唯一获得出口免检证书的企业。如此优质的资产和品牌形象，波司登的上市之路看似一片光明。

　　然而，同期国内证券市场形势风云突变。2001年，国内股市经历了“过山车”式行情：大盘以2077点为新年起点，一路攀升至6月14日的2245点后，股指飞流直下，以垂直落差达730点的深度于10月22日在1515点“硬着陆”，沪深股市跌幅达20.62%和30.03%，创下了自1994年后的指数最大跌幅，两市A股总流通市值损失3000多亿元。在筹集资金方面，2001年沪市筹资总额为957.49亿元，较上年仅增加4.08%；深市上市公司全年累计筹资234.73亿元，比上年减少394.2亿元，减幅达62.68%。意图A股上市的波司登，乍一亮相，就感受到了资本市场严冬的寒意。

　　在投行的筹划下，波司登转而谋划分拆H股在香港上市。2002年3月22日，华联控股公告称，决定波司登暂不申请发行A股，而申请在香港市场发行H股，发行规模拟为4000万股(不含15%超额配售选择权)，并聘请了法国巴黎百富勤融资有限公司作为保荐人，并已于当月正式向中国证监会及香港交易所递交了发行H股的申请。然而，令人疑惑的是，自此以后的两年间，波司登分拆上市之事如泥牛入海，再无音信。

　　据盛富资本董事总经理黄立冲介绍，对于国内A股上市公司分拆子公司到香港或者国外上市，直至2004年7月，证监会出台《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，明确规定拟分拆上市企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%，净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30%。而在此之前，国内的证券法规虽无明确的规定，但在具体执行中，如果子公司净资产、营业额或者利润占上市公司30%以上，证监会一般都不予批准。2003年5月，长春高新分拆控股子公司长生生物赴港上市，就被证监会否决。时任其保荐人的黄立冲证实，证监会的理由就是分拆部分业务利润超过了母公司利润30%的上限。同期，有媒体报道称，与长生生物同为难兄难弟，波司登的分拆方案也遭到了证监会的否决。但华联控股随即于两日后(2003年6月20日)发布澄清公告称，波司登的分拆上市申请尚在中国证监会的审核中，媒体报道严重失实。