纺织服装：棉花政策及国内外棉花价差超预期改善

　　一、事件概述

　　自今年棉花抛储正式启动后，国内外棉花价差呈现持续缩小趋势，从今年年初最高约5，270元/吨一路降至目前3，700元/吨左右。虽抛储公告中未提及抛储总量、抛储期、配额搭售等详细内容，但市场一致预期是储棉抛售同滑准税棉花进口配额将以3：1比例发放，此为棉花价差缩小的关键因素。同时美国农业部最新3月棉花供求报告调减12/13年度全球棉花期末库存，供应压力略有缓解。展望13/14年度，Cotlook预计全球棉花产量较12/13年度下降7%，消费量调升2%，说明下年度棉花严重过剩局面将得到改观。我们认为国内棉花政策以及棉花价差预期较年初有超预期改善趋势，从基本面拐点逻辑来看，百隆东方和华孚色纺投资价值凸显。

　　二、分析与判断

　　棉花政策改善预期推动国内外棉花价差持续缩小

　　我国抛储和配额3：1捆绑发放的政策预期推动国内对外棉的进口预期，从而推动外棉价格上涨。由于色纺纱企业间接出口比重高达70%，以及外国企业下订单参考外棉价格，此政策如实施将带动产品价格提升同时降低用棉成本，提升毛利率弹性，而色纺纱企业业绩对毛利率敏感性最大。

　　棉纱线出口数据表明色纺企业股价存在低估

　　棉纱线出口数据对判断色纺纱企业价值具有较强指导意义。因百隆上市时间较短，且两家公司同质化程度较高，我们选取华孚同行业数据作对比。我们发现华孚股价同棉纱线出口金额累计增速相关性较强。经历了国内棉价暴涨暴跌，色纺纱企业销售11年价格上涨对冲销量下滑；12年销量上涨对冲价格下滑；13年价格负推动因素消除，恢复到正常水平，销量正推动，结合美国主导的海外经济复苏仍在延续，我们认为13年棉纱线出口金额增速将呈现稳步上扬态势，从这一角度来看，色纺纱两家公司股价有所低估。

　　上调色纺纱两家公司至“强烈推荐”评级

　　预计百隆东方13-14年核心EPS0.69/1.19元，华孚色纺13-14年核心EPS0.10/0.58元。我们认为行业基本面向好拐点显现，毛利率恢复有望超预期，14年业绩爆发有望提前释放。百隆第一目标价11元，华孚第一目标价5.3元。

　　三、风险提示

　　国内棉花政策不确定性。