直补原则尘埃落定 棉价向基本面回归

　　全球供需平衡分析

　　2005—2009年连续五年供不足需，市场自2009年年初开始，启动了连续两年的超级大牛市；2010年度供需形势转变，当年产量大于当年消费量50万吨，2011年度过剩512万吨，2012年度再次过剩352万吨，随着供需形势的转变，超级大牛市终结，且开启跌势；2013年度供过于求214万吨，2014年度供过于求110.4万吨，全球期末库存水平连续五年持续攀升。

　　2009—2010年度的棉花牛市，是基本面因素多年积累和集中爆发的结果。全球产量自2004年度的2647万吨持续下降至2009年度的2237万吨，年均降幅在4%；全球消费自2001年度的2056万吨攀升至2009年度的2589万吨，年均增长率为3.2%；2004年度全球供大于需272万吨，2005年度就开始转化为供不足需，2009年度的供应缺口更是扩大到352万吨，这导致2004—2009年度全球期末库存连续四年下降，年均降幅在6%，且库存消费比水平也连续五年下降，2009年度全球期末库存下降至2001年度以来的最低水平。

　　行情于2010年度后期开始反转。2010年度和2011年度全球棉花产量分别增长13.9%和8.2%，消费则由于全球经济的持续低迷和欧债危机的深化而持续降低，2010年度和2011年度全球棉花需求分别下降3.6%和10%。产量增长，需求下滑，期末库存迅速攀升，2011年度全球期末库存达到2001年之后的最高值1600万吨，库存消费比达到2001年以后的最高值71.3%。2011年度供过于求512万吨，期末库存创下11年来的峰值。供需格局迅速转化，2010年度后期棉价下跌势如破竹。

　　2012年以后行情是如何演绎的？2011—2014年度，全球棉花产量连续三年下降，平均降幅为2.7%。与此同时，全球需求连续攀升，平均升幅为2.7%。不同于2004—2009年度(年年出现供应缺口)，2011—2014年度全球产量持续下降，需求持续回升，但年度产量仍高于年度需求量，库存水平不降反升，库存水平和库存消费比都创下14年以来的最大值。虽然近三年全球供需格局在逐步修复，但没有需求的大幅增加，没有“去库存化”的漫长过程，2014年度全球棉价不可能出现大级别的牛市行情，宽幅振荡或趋势性下跌可以定义未来相当长时间内的国际棉价走势。

　　国内供需平衡分析

　　2009—2010年度我国棉花市场处于疯狂的牛市，这是国内利多因素集中爆发的结果：2007—2010年度国内连续四年减产，年均降幅在5.9%；2009年度需求大幅回升，2010年度才开始回落；2009年度期末库存水平大幅降低，库存消费比急剧下降。以上因素搭配着国际棉花格局变动，最终演绎了2009—2010年度的超级牛市。

　　然而，国内棉价的大幅上涨，提振2011年度棉花产量，最终增长12%，进口量也增长105%，需求则由于全球金融危机的深化而萎靡，2011年度需求下滑17.5%。利多因素在2010年度的超级牛市中很快被透支完毕，国内供需格局也急剧变化，棉价开启下跌行情。

　　由于棉花行情的大反转，2011年度政府启动了收储政策，此政策惯性执行至2013年度。收储政策一定程度上保护了植棉户的利益，但更深远的影响是将国内棉花市场与国际棉花市场割裂，我国纺织行业的国际竞争力下降。

　　2014年度启动的新疆棉直补政策使收储停止后国内产量不致断崖式下降，同时巨量的储备棉仍是国家调控棉花市场的重要力量。没有国际市场的爆发性增长，没有国内漫长的“去库存化”过程，国内棉价不大可能出现趋势性大涨机会，国内棉价在相当长时间内将维持弱势格局。

　　供需格局决定趋势，2014年度全球及国内市场供大于需，这种环境下，我们即使无从判断棉价在2014年度会跌到哪里，也可以确认该年度国际和国内棉价不会出现牛市。这种判断对交易的意义在于，趋势性做多没有机会，且可能有极大风险，而趋势性做空可能有机会，即使有风险，风险也相对有限。

　　棉价受政策影响程度逐渐降低

　　2011—2013年度的收储政策

　　2011年度国家累计收储425万吨棉花，其中国产棉325万吨，进口棉100万吨，收储量占年度产量的45%左右。收储结束后，市场依然演绎了期货价格大跌的行情，巨量收储未能改变供大于求格局主导下的疲弱走势。2012年度收储667万吨棉花，占当年产量的90%左右。收储结束后，从2013年4月中旬开始，期货价格和现货价格也开启了下跌行情。2013年度收储660万吨棉花，占当年产量的95%左右。收储末期，即2014年2月中旬，棉花期货指数开始下跌，且持续至今。2014年4月，国家宣布对新疆植棉户进行直补，取消了持续三年的全国棉花收储政策。直补政策一定程度上比收储政策市场化，国内棉花价格终将向供需基本面回归。

　　收储政策支撑棉价，但仅仅影响局部价格，棉价终归回归基本面——2011年度、2012年度和2013年度国内基本面偏空，收储结束后，期货价格和现货价格出现了不同程度的下跌。

　　2009年度以来的抛储政策

　　2009年5月—2010年8月，为抑制棉价连续上涨，国家分三次抛售260万吨储备棉，但大量抛储没有改变棉价上涨的局面。

　　2009年度抛储260万吨棉花，但内外棉价继续上涨，这离不开2006—2009年度连续四个年度国际市场产不足需、库存水平持续下降的大背景。

　　2012年9月3—9月29日，以18500元/吨为底价，国家在一个月内抛储2011年度棉花50万吨。在这段时间内，棉花现货价格始终平稳，中国棉花价格指数(CCI)一直在18600元/吨附近窄幅波动。2012年度9月抛储与收储时间部分重合，棉价表现平稳，抛储的50万吨棉花没有对短期价格产生大的影响。

　　2013年1月14—7月31日，近半年时间，国家目标抛储450万吨，竞卖底价为标准级19000元/吨，其他等级按照品级差率3%和长度差率1%计算。同时，“5万锭以上的纺纱企业”可按3：1获得一般贸易进口配额。在此期间，累计抛储372万吨棉花，且棉花现货价格始终平稳，CCI区间波动。

　　2013年11月28—2014年8月31日，国家按标准级18000元/吨敞开抛储，随着抛储成交的持续遇冷，国家对抛储政策进行调整，从2014年4月1日起将抛储底价调整为17250元/吨，竞拍新疆库棉花搭售3：1进口配额，竞拍内地库棉花搭售4：1进口配额，竞拍企业仍限定为纺织用棉企业。2013年11月28—2014年8月31日，累计抛储265.3万吨棉花，日均抛储1.46万吨。在此期间，棉花现货价格始终平稳，CCI稳步下跌。